报告摘要
一、本次发布会说了什么？
针对市场关注的增量 财政政策 ， 财政部 披露五大方面稳增长一揽子措施安排，诚意满满。要点概括如下：
1、化债，支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务（“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”）。
2、特别 国债 ，支持国有大型商业银行补充核心一级资本（“稳妥有序支持”）。
3、 专项债 ，支持推动房地产市场止跌回稳（允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房、及时优化完善相关税收政策）。
4、补助，加大对重点群体的支持保障力度（学生群体奖优助困）。
5、正在研究中的其他政策工具（比如中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间）。
二、对资本市场意味着什么？
对于资本市场而言，未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至：由于尚需法定程序，本次发布会并未披露上述增量财政政策的具体资金量级，后续三个关键验证时点分别是：
1、10月底人大常委会 （一次性增加较大规模债务限额、特别 国债 支持国有 大行 等的量级确认）
2、12月政治局 （明年特别国债、专项债的定调）
3、明年3月前后的两会 （明年赤字率和预算总盘子的确定）。
三、增量政策具体如何预期？
上述五方面增量政策，可分轻重缓急和政策目的，对应四条政策猜测路径 （详见《增量财政政策的四条猜测路径》）：
（一）短期，为财政当年预算缺口“平账”及补充国有大行资本，或有2万亿
预算缺口“平账”，或需增发国债1万亿：测算今年广义财政收入缺口约2.8万亿，其中一本账缺口1.3万亿，二本账1.5万亿，对应市场此前预期需增发国债2~3万亿弥补；但蓝部长在发布会上仅提到“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账（约1.3万亿）。
此外，收支平衡也并不局限于增发债务 （支出=收入+债务+调入资金及使用结转结余）：蓝部长还提到“鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，“指导地方依法依规使用预算稳定调节基金等存量资金，保障财政支出需要”，即。
补充国有大行资本，或需发行特别国债1万亿：对应“稳妥有序支持”表述，后续有需要可再发 （具体细节仍待10月底人大常委会明确；作为参考，2020~2023年财政持续发行专项债补充中小银行资本金，合计约5000亿）。
（二）中期1-3年，针对化债（为疫情期间地方“补账”），或有6万亿
“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”的表述堪称本次发布会最大增量，但留下了两大悬念：
一是规模，“较大规模”是多少？没有披露，或约6万亿 ：参考白重恩（2024）测算，三年疫情，地方额外产生近7万亿元赤字，其中中央仅弥补约1万亿，地方仍剩余约6万亿历史遗留赤字。
二是路线，“增加”的是中央债务还是地方债务？没有明确，提示化债引入“路线B”、即由地方发债走向中央发债的概率上升，增量影响幅度要高于现有“路线A”：
路线A（当前化债模式的延续）：中央开制度绿灯，地方继续以时间换空间：即通过地方发行特殊再融资债、特殊新增专项债置换存量债务， 对应蓝部长介绍的“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度”，“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。
路线B（当前化债模式的优化），即中央通过增发国债/特别国债约6万亿，直接减轻地方债务还本付息负担、并补充财力，预计能较大调动地方积极性。
此前化债主要沿现有“路线A”，但本次发布会将化债放在一揽子措施第一位，蓝部长描述为“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，提示化债走向“路线B”的现实概率在上升，可能成为本轮增量财政政策中的超预期点。
（三）长期3-5年，针对地产（为未来卖地下滑“抵账”），专项债明确扩围
专项债扩围，一方面，是对6月自然资源部18条地产去库存措施 （将专项债扩围到收回收购存量闲置土地用于保障性住房） 的确认和扩展。
另一方面，还可以视为对大省财力的定向“输血”。6个经济大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川）今年专项债额度占全国超一半，卖地收入占全国也超一半； 头部大省在2021年以来的卖地下滑中受冲击最为明显，去年以来已成为地方信用扩张的明显掣肘；本次财政部将专项债向地产扩围，头部大省的边际受益预计也最明显，可视为对9月政治局“大省挑大梁”要求的有力回应。
（四）再展望长期，民生兜底和基本公共服务或量力而行
发布会明确提及将对学生群体加大奖优助困，并对“三保”着墨颇多，但未提及市场预期较高的、针对二孩及以上家庭的增量补贴，后续仍可期待，但或量力而行，细水长流。
风险提示 ：财政政策不及预期，市场反应超预期，政策路径仅作假设分析，测算基于一定前提假设存在偏差风险。
报告目录
报告正文
一、本次发布会说了什么？
财政部召开新闻发布会，针对市场关注的增量财政政策，披露五大方面稳增长一揽子措施安排，诚意满满。要点概括如下：
、化债，支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务（“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”）。
、特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本（“稳妥有序支持”）。
、专项债等，支持推动房地产市场止跌回稳（允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房、及时优化完善相关税收政策）。
、补助，加大对重点群体的支持保障力度（学生群体奖优助困）。
、其他政策工具（“正在研究中”，比如中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间）。
二、对资本市场意味着什么？
对于资本市场而言，未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至：由于尚需法定程序，本次发布会并未披露上述增量财政政策的具体资金量级，后续三个关键验证时点分别是：
月底人大常委会 （一次性增加较大规模债务限额、特别国债支持国有大行等的量级确认）。
月政治局 （明年特别国债、专项债的定调）。
、明年3 月前后的两会 （明年赤字率和预算总盘子的确定）。
三、增量政策具体怎么预期？
上述五方面增量政策，可分轻重缓急和政策目的，对应四条政策猜测路径 （详见《增量财政政策的四条猜测路径》）：
（一）短期，为财政当年预算缺口“平账”及补充国有大行资本，或有2 万亿
预算缺口“平账”，或需增发国债1 万亿： 测算今年广义财政收入缺口约2.8 万亿，其中一本账缺口1.3 万亿，二本账1.5 万亿（图1 ），对应市场此前预期需增发国债2~3 万亿弥补；但蓝部长在发布会上仅提到“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账（约1.3 万亿）。
此外，收支平衡也并不局限于增发债务 （支出=收入+债务+调入资金及使用结转结余）：蓝部长还提到“鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，“指导地方依法依规使用预算稳定调节基金等存量资金，保障财政支出需要”，即
补充国有大行资本，或需发行特别国债1 万亿 ：对应“稳妥有序支持”表述，后续有需要可再发 （具体细节仍待10月底人大常委会明确；作为参考，2020~2023年财政持续发行专项债补充中小银行资本金，合计约5000亿）。
（二）中期1-3 年，针对化债（为疫情期间地方“补账”），或有6万亿
“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”的表述堪称本次发布会最大增量，但留下了两大悬念
一是规模，“较大规模”是多少？没有披露，或约6 万亿： 参考白重恩（2024）测算，三年疫情，地方额外产生近7万亿元赤字，其中中央仅弥补约1万亿，地方仍剩余约6万亿历史遗留赤字（图2）。
二是路线，“增加”的是中央债务还是地方债务？没有明确，提示化债引入“路线B ”、即由地方发债走向中央发债的概率上升，增量影响幅度要高于现有“路线A
路线A （当前化债模式的延续）：中央开制度绿灯，地方继续以时间换空间：即通过地方发行特殊再融资债、特殊新增专项债置换存量债务 ，对应蓝部长介绍的“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度”，“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。
路线B （当前化债模式的优化），即中央通过增发国债/ 特别国债约6 万亿，直接减轻地方债务还本付息负担、并补充财力，预计能较大调动地方积极性。
此前化债主要沿现有“路线A ”，但本次发布会将化债放在一揽子措施第一位，蓝部长描述为“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，提示化债走向“路线B ”的现实概率在上升，可能成为本轮增量财政政策中的超预期点。
（三）长期3-5 年，针对地产（为未来卖地下滑“抵账”），专项债明确扩围
专项债扩围，一方面，是对6 月自然资源部18 条地产去库存措施 （将专项债扩围到收回收购存量闲置土地用于保障性住房） 的确认和扩展。
另一方面，还可以视为对大省财力的定向“输血”。 6个经济大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川）今年专项债额度占全国超一半，卖地收入占全国也超一半； 头部大省在 年以来的卖地下滑中受冲击最为明显，去年以来已成为地方信用扩张的明显掣肘（图3~ 图4 ）；本次财政部将专项债向地产扩围，头部大省的边际受益预计最明显，可视为对9 月政治局“大省挑大梁”要求的有力回应。
（四）展望长期，民生兜底和基本公共服务或量力而行
发布会明确提及将对学生群体加大奖优助困，并对“三保”着墨颇多，但未提及市场预期较高的、针对二孩及以上家庭的增量补贴，后续仍可期待，但或量力而行，细水长流。
央行资金投放打出组合拳，累计投放超2万亿！“央妈的爱”回来了？
在连续数月“抽水”之后，“央妈”态度有所转变。
8月24日，央行开展1600亿元逆回购操作，逆回购操作上演“十二连击”。 不仅如此，自8月7日以来，央行逆回购、“麻辣粉”（中期借贷便利，MLF）、国库现金定存等工具纷纷上阵，打出一套资金投放组合拳，累计投放超2万亿元，净投放超1万亿元。
“央妈的爱”又回来了？
资金投放组合拳
央行逆回购操作十二连击！
8月24日，央行开展两品种共1600亿元逆回购操作，对冲500亿元央行逆回购到期，实现净投放1100亿元。
8月7日以来，央行已连续12个工作日开展逆回购操作，操作量累计达1.33万亿元，累计实现净投放7500亿元。
先前的MLF操作也很给力。 8月17日，央行对本月到期的两笔MLF一次性续做7000亿元，超过5500亿元的到期规模，为4月以来首次实施超额续做。
8月21日，央行、财政部还开展了500亿元的今年中央国库现金定存操作，与本月到期规模相同。
逆回购操作、MLF操作、国库现金定存操作纷纷上阵……近两周多时间，央行打出了一套资金投放组合拳。 自8月7日以来，央行通过上述3项操作投放的流动性合计已达2.08万亿元，净投放1.05万亿元。 无论是投放力度还是持续时间，亦或者是工具手段多样性，近几个月来颇为少见！
4月到7月，央行曾多次锁长放短，各种“粉”缩量操作，流动性呈现净回笼。 市场参与者对“央妈的爱”产生疑虑。
一收一放，前后对比十分强烈，“央妈的爱”又回来了？
是“补水” 不是“灌水”
虽然力度大，但央行近期资金投放仍属于对冲性质，是“补水”不是“灌水”。
直观证据是，即便在注入上万亿元流动性之后，市场上资金供求仍呈现平衡偏紧状态，货币市场利率也仍处于二季度以来高位。
原因出在哪里？
金融机构超储率通常被用来刻画银行体系流动性“水位”，从5月开始，这个“水位”不断下降。 央行披露，6月末超储率为1.6%，比去年同期低0.4个百分点，接近流动性偏紧的2017年同期水平。
考虑到7月政府债券发行缴款、财税清缴、央行净回笼等不断吸收流动性，机构普遍认为7月超储率比6月更低。 广发证券首席固收分析师刘郁表示，7月末超储率或已降至1.1%左右。
8月以来，“吸水”的因素仍不少：既有大量流动性工具到期，还迎来又一波政府债券发行高峰。 到央行出手前，超储率很可能已进一步下降。 华创证券首席固收分析师周冠南形容，在央行重启净投放前“流动性已到了紧无可紧的境地”；刘郁的最新判断是：“8月税期期间，超储率可能降至1%以下！”
“水位低”，资金就紧俏，且波动大，这正是8月以来资金面偏紧且不稳的原因所在。 可见，近期央行加大资金投放更多是“补水”，没有导致流动性泛滥。 而4月至7月央行连续实施净回笼，更多则是“排淤”，是流动性过于充裕后进行的纠偏。
这一收一放，本质上都是对脱离合理范畴的流动性进行调节，央行合意的流动性水平也在这一过程中逐渐变得清晰。
当前，央行多管齐下，大力开展资金投放，已经将资金面的“底”挑明了，再出现更紧张局面的可能性不大。
本周共有6100亿元央行逆回购到期，预计央行仍会维持一定规模的对冲操作，但随着财政支出力度加大，操作力度可能逐渐下降，资金面也有望呈现边际好转的态势。
“补水”动作多 利好资产配置
虽然近期央行集中大力度“补水”，但综合考虑政府债券发行、财税清缴等影响，流动性“水位”可能仍处较低位。
预计9月、10月政府债券发行规模仍不小，还面临季末考核、季度缴税等因素影响，适时提供流动性支持、保障合理流动性需求仍有必要。 未来一段时间，央行“补水”的动作可能会增多。
民生证券首席宏观分析师解运亮称，预计8月超储率变动不大。 9月是一个关键时点，若要超储率保持在1.1%-1.2%，则央行需净投放约2600亿元基础货币；若要超储率持平于6月的1.6%，则央行需净投放约亿元基础货币或降准。 无论采取何种方式，央行加大投放力度是可以期待的。
综合分析，资金面“底部”已现。 同时，货币市场利率已收敛至公开市场利率附近，继续上行空间也并不大。 市场对货币政策的预期在经历重估之后，有望重新趋于平稳。
中金公司报告指出，未来几个月，财政存款随着财政支出逐步投放，叠加MLF放量，超储率会逐步回升，从而抑制回购利率继续上行。 货币市场利率的上升基本进入尾声。
解运亮进一步指出，央行加大资金投放，对资产配置构成潜在的利好。
央行周内“补水”约2万亿 资金面大概率平稳跨节
1月中旬，面对税期扰动压力，央行加大逆回购操作力度，叠加降准释放的中长期流动性，本周前四个交易日央行已累计投放资金约2万亿元，尽显对流动性的呵护之意。
今日早间央行公告称，目前仍处于税期，银行体系流动性总量下行较快；为维护银行体系流动性合理充裕，2019年1月17日人民银行以利率招标方式开展了4000亿元逆回购操作。 此次逆回购操作包括2500亿元7天期、1500亿元28天期，中标利率分别持稳于2.55%、2.85%；因今日有200亿元逆回购到期，实现净投放3800亿元。
此前一日，央行刚创纪录地开展了5700亿元逆回购操作，两日累计投放9700亿元。 而若从14日央行重启逆回购操作开始计算，本周央行通过逆回购已投放亿元，同时15日降准预计投放资金7500亿元左右；总的来看，央行通过降准+逆回购已投放资金约2万亿元。 此外，周一至周四，央行仅有600亿元逆回购到期，同时周内有3900亿元MLF到期，逆回购和MLF口径累计实现净投放8300亿元。
央行连续大额投放有力地稳定了资金面；16日，货币市场利率基本结束了上周后半周以来的上行势头，波动趋缓；银行间市场代表性的7天期回购利率DR007小幅下行3bp至2.61%。
据市场人士透露，16日央行大幅度进行公开市场操作，净投放资金达5600亿元，此举大幅抵消了税期效应。 具体来看，当日早盘各大行谨慎融出，资金市场稍紧，随着央行巨量净投放的消息传出，隔夜至跨年回购品种成交价格开始全面回落；午盘过后，市场维持在较为宽松的状态。 资金面总体平稳。
17日，银存间1天质押式回购(DR001)开盘报2.55%，上日加权平均价报2.2832%；银存间7天质押式回购(DR007)开盘报2.65%，上日加权平均价报2.6137%。
分析人士认为，得益于央行大力度和前瞻性的操作安排，春节前流动性基本无忧，节后改善值得期待；2019年一季度流动性形势基本明朗，流动性环境利好市场利率中枢进一步下行。
周四(17日)，央行公开市场开展2500亿元7天期、1500亿元28天期逆回购操作。 今日有200亿元逆回购到期。 与此前一致，中国央行在解释注资行为时表示：“目前仍处于税期高峰，银行体系流动性总量下行较快。 ”
周三(17日)，央行通过公开市场操作向国内银行体系注入了创纪录的5700亿元人民币。 这是有记录以来央行的最高逆回购规模记录，同时当日5600亿元的公开市场净投放规模，也创下了历史新高。
分析人士指出，这是中国央行在经济下行压力加大背景下，向市场增加流动性和进一步促进放贷的最新措施。
“与下调银行存款准备金率不同，周三央行释放的临时流动性主要是为了确保各大银行有充足现金应对即将于2月初到来的春节。 在春节期间，随着家人互送礼金、企业发奖金和缴纳税款，流动性需求高企。 ”该分析人士进一步指出。
值得一提的是，央行近日公布的12月份货币金融数据显示，社会融资规模增量为1.59万亿，人民币贷款新增1.08万亿元，均高于市场预期。
由于经济下行压力，银行出于对坏账率的担忧，放贷意愿可能偏低。 但从12月份M2和贷款增速来看，“宽信用”有了初步显效。 兴业证券进而指出，为了更好支持实体经济、改善民营企业的融资环境，政府出台了一系列的政策来推动银行多放贷款、以及理顺直接融资，比如合理充裕的流动性环境、定向工具 TMLF、信用风险缓释工具等。 12月新增贷款强于市场预期、债券融资进一步走强，指向“宽信用”政策可能逐渐显示出效果。
梳理发现，近几个月来，政府出台了一系列宽信用措施。 按照央行安排，本月15日和25日下调银行存款准备金率，此举最终向银行体系净释放8000亿元人民币的资金。
降准未完全落地，央行已经备好“后招”。
近日，央行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神接受采访时透露，1月下旬将实施首次定向中期借贷便利(TMLF)操作。 市场人士将其形象地称为“特麻辣粉”。
据悉，央行在2018年12月为创设定向中期借贷便利(Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF)，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。 支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向央行提出申请，定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点，目前为3.15%，这一新工具也被部分机构解读为定向降息。
至于什么情况下央行会降息，央行副行长朱鹤新15日在国新办发布会上透露，现在货币政策在实体经济中的作用正在逐步发挥，同时对原来的政策也在做动态评估，在这个基础上央行会再做进一步的研究。
新时代证券在研报中分析指出，除了 OMO(公开市场操作)、MLF(中期借贷便利)、再贷款具有降息可能，也存在基准利率调整的可能。
央行3天“放水”超亿！背后深意 耐人寻味
5600亿元 央行创下史上最大规模净投放纪录！钱都去哪儿了？
央行呵护资金面：降准后创记录投放逆回购 TMLF正在路上
