：张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事
《货币的本质：繁荣、危机和资本新论》，博尔顿、黄海洲著，中信出版集团，2024年版。
前段时间的一次会议上，黄海洲老师送给我他的新著《货币的本质：繁荣、危机和资本新论》。近日把此书读完，感觉获益良多。
博尔顿教授与黄海洲教授的这本新著是他们的经典论文《国家资本结构》（曾获孙冶方经济学奖）的扩展版。这篇论文与这本新著最重要的论点，是货币可以被视为一国政府发行的股票。这个石破天惊的论点，与迄今为止流行的货币是信用或债务的观点存在重要差异。
本书从微观层面的公司资本结构理论出发，提出了国家层面的资本结构问题。他们把一国发行的货币与国内债券均视为股票，而把一国发行的外币计价债券视为债券。在市场完全有效且信息完全的前提下，一国是发行股票还是发行债券来进行融资，本质上没有差别，这就是国家层面的MM定理。但由于市场并非有效且信息不完全不对称，一国通过发股票和发债券融资，就必然存在差异了。
本书认为，如果把一国发行货币视为该国发行股票，那么货币发行究竟是有益还是有害，关键是看这个国家发行货币的用途。如果这个国家把增发的货币用于能够产生较高收益的投资，那么增发货币不但是有益的，而且不会产生高通胀。相反，如果该国把增发货币用于非生产性用途，那就可能导致高通胀。换言之，正如一家公司增发股票不会提升公司价值，但公司增发股票且投资于高收益项目会增加公司价值一样，一个国家增发货币本身不会提升该国经济总量，但一国增发货币并将其用于生产性投资，就会提升该国经济总量。换言之，增发货币本身无所谓好坏，关键是货币的用途。
博尔顿与黄海洲重要的理论贡献之一，是将信贷与银行真正引入了传统宏观经济模型。他们不认同货币主义关于货币进入实体经济是从“直升飞机上撒钱”的观点，认为货币是通过商业银行进入实体经济的。商业银行与中央银行相比，前者具有更多的当地信息，更能甄别有效率的机构与项目，因此，合理的货币发行方式，是中央银行通过商业银行体系的信贷，把货币注入实体经济。
如此就会产生两种货币，外部货币（货币本身）与内部货币（银行提供的信贷）。当商业银行在特定情形下面临集体挤兑时，为避免爆发系统性银行业危机，一国央行就会担任最后贷款人，通过为商业银行无限制地提供信贷支持，帮助商业银行度过危机，这其实是在用中央银行发行的外部货币，来暂时性地替代商业银行发行的内部货币。
在传统体制下，中央银行奉行白芝浩规则，即中央银行向商业银行提供贷款支持的前提是商业银行必须要有足够多的优质抵押品，且中央银行要求惩罚性的高贷款利率。博尔顿与黄海洲指出，白芝浩规则在当前环境下已经不适用。当市场上爆发系统性金融危机时，很难区分抵押品的好坏，因此，中央银行实际上已经由最后贷款人变成了最后购买者，央行要求的不再是商业银行的抵押品，而是商业银行的股权。央行以商业银行出让部分股权为代价，对所有商业银行实施整体性救助。如果算总账的话，央行的这种操作是明智的（能够避免系统性金融危机与产出下滑），而且通常是盈利的。
博尔顿与黄海洲这本书还讨论了财政政策与货币政策协调的问题。货币政策是总量政策，很难精准直达，但实施效率很高。财政政策具有精准直达的特点，但通常决策耗时费力。因此，两种政策天生具有搭配的空间。无论是美国历史上还是中国历史上，均出现了财政主导与央行金融主导相互更替的宏观决策模式。财政主导最终产生的问题是政府债务过高，而央行金融主导最终产生的问题是系统性金融危机。
本书认为，无论是加密货币（例如比特币）还是稳定币（例如天秤币）都不是真正意义上的货币，因为其背后没有国家主权的支撑，也没有最后贷款人。只有央行数字货币才是真正意义上的货币。加密币或稳定币主导的体系可能很难避免系统性金融危机的爆发。
最后，本书还讨论了最优货币区的问题。博尔顿与黄海洲认为，一国加入最优货币区的最大代价，就是放弃了在爆发金融危机时发行本币进行救市的权力，而加入最优货币区的最大收益，就是限制了该国增发货币的空间以及爆发恶性通胀的可能。如果在组建货币区的同时能够组建财政联盟，且让货币区央行保留在危机时无限发行货币的权力，就能在很大程度上避免欧元区的问题。
总体而言，博尔顿与黄海洲这本新书的核心观点非常有启发意义，对于我们拓展对货币本质的认识很有帮助。不过，在阅读本书的过程中，我还是产生了如下几个问题：
第一，一国政府对“具有较高收益的投资机会”的判断是否可能存在偏误？如何才能确保一国始终能够找到较高收益的投资机会？如果一国有利可图的投资机会不断下降，这是否意味着一国增发货币的空间会不断萎缩？换种思路而言，结构性改革是否能够显著拓展一国增发货币的空间？
第二，我感觉本书还是没有清晰地说明一国增发货币与一国增发本币计价债券究竟有何本质性区别。在什么情况下应该增发本币计价债券，在什么情况下应该增发货币？是否增发债券主要是通过财政手段来影响经济，而增发货币主要是通过货币金融手段来影响经济？一国央行发行央行票据究竟是财政手段还是货币金融手段呢？亦或是说关键看央行票据募集资金的主要用途？
第三，本书认为稳定币不是真正的货币，因为其钉住一篮子主权货币，其发行机构没有无限制发行稳定币的权力，因此最终会遭遇最后贷款人缺失的问题。那么，如果IMF发行数字SDR的话，这是否也算稳定币呢？如果成员国同意IMF可以在没有足够抵押品的情况下无限制发放数字SDR的话，那么这是否可以解决最后贷款人问题呢？当然，这应该是非常遥远的情景了。
第四，本书的确非常详细地讨论了国家资本结构。但或许值得进一步思考的一个问题是，对不同规模、不同类型或处于不同发展阶段的国家而言，如何能够确定发行货币、发行本币计价债券和发行外币计价债券的最优比例？能否找到一个统一的理论框架，对上述不同国家开出有效的药方？还是说，这与其说是一种精密的科学，不如说是一种模糊的艺术？
总而言之，《货币的本质》一书具有高度的原创性，是对当前主流宏观经济学理论的一种有益拓展，值得相关学者、学生、政策制定者与感兴趣者深入阅读与讨论。在此强烈推荐。
张明 | 2021年货币政策应避免急转弯：基于六大因素的考量
本文大约 4000字，读完约 10分钟
从三驾马车的视角来看，在2020年，出口、房地产投资与基建投资表现相对较好，而消费与制造业投资表现相对一般，经济复苏格局具有不均衡性。 2021年的经济增长可能更加均衡，但水平不会太高。 在2021年，货币政策操作应该更加相机抉择、谨慎从事，要避免货币政策过度收紧造成的事实上的政策“急转弯”。
近期，统计局公布了2020年第4季度中国宏观经济数据。 2020年第4季度中国GDP同比增速达到6.5%，2020年全年中国GDP增速达到2.3%，均超出市场此前预期均值。 中国GDP总量超过100万亿元，折合为美元的话约为14.7万亿美元，占世界经济的比重达到17%。 在2020年新冠病毒肺炎疫情肆虐全球的背景下，中国成为唯一一个GDP增速为正的主要经济体。 能够取得这一成绩是非常不易的。
从三驾马车视角来看，2020年中国经济增长具有较强的不平衡特征。
社会 消费品零售总额在2020年出现3.9%的负增长。 从当月同比增速来看， 社会 消费品零售总额同比增速在2020年1、2月份出现20.5%的负增长，之后虽然持续反弹，但直到2020年8月才转负为正。 消费增速复苏显著滞后于投资与净出口，主要原因在于，新冠疫情显著冲击了服务业中小企业以及中低收入家庭，而中小企业与中低收入家庭的恢复仍有待时日。 2020年，全国居民人均真实可支配收入增速达到2.1%，略低于GDP增速。 其中城镇居民人均真实可支配收入增速仅为1.2%。 在居民可支配收入增速明显恢复之前，消费增速的复苏将依然温和渐进。
2020年中国固定资产投资完成额增长了2.9%。 其中制造业投资、房地产投资与基建投资增速分别达到-2.2%、5.0%与3.4%。 不难看出，制造业投资的复苏显著滞后于房地产投资与基建投资。
房地产投资在2020年的韧性显著超出了市场预期。 但受到资产负债表三道红线、商业银行房地产贷款集中度等新调控政策的影响，预计房地产投资增速在2021年难以继续显著反弹。 事实上，2020年12月的房地产投资累计同比增速已经与11月持平，未能持续此前的持续改善局面。
在2020年上半年，市场对基建投资增速的反弹报以很高的预期，但最终2020年基建投资增速仅为3.4%。 基建投资增速不及预期的原因，笔者猜测有三。 其一， 地方政府存量债务还本付息压力巨大，因此2020年新增专项债的较大部分最终仍用于还本付息，而非新增投资。 其二， 受2008年之后4万亿时期的经验教训影响，中央政府在批复地方政府基建项目之时变得更加审慎，更加考虑项目的成本收益与可持续性。 其三， 针对地方官员的考核更加跨期化，也使得地方官员在基础设施投资方面变得更加谨慎。 在2021年，考虑到财政政策很可能边际收紧，预计基建投资增速即使上升的话，上升轨迹也不会非常陡峭。
目前市场对2021年制造业投资复苏较为乐观，认为工业企业库存水平到了一个相对低点，在2021年可能出现新一轮库存投资周期。 但制造业企业是否会显著增加库存，归根结底依然取决于其对内外需变动的判断。 考虑到迄今为止企业家在疫情冲击下微观感受的改善滞后于宏观数据，企业家可能会依然对新增投资保持谨慎。 这意味着， 2021年的库存投资周期可能不会太强劲。 2021年年底固定资产投资累计同比增速能否达到10%，存在较大不确定性。
2020年中国出口额与进口额同比增速（按美元计价）分别为3.6%与-1.1%，货物贸易顺差达到5350亿美元，创下自2015年以来的新高。 应该说，2020年出口是中国经济的最大亮点之一，超出了几乎所有经济学家的预期。 按美元计价的出口额同比增速由2020年2月的-40.6%反弹至2020年11月的20.6%，可谓空前绝后。 之所以出口增速复苏如此强劲，在笔者看来是由于三个原因。 一是全球疫情爆发使得中国医疗板块与远程办公板块的出口创下 历史 峰值。 二是从2020年第2季度起，由于中外疫情爆发的不同步性，使得中国出口在全球市场上的重要性至少在短期内不降反升。 三是从2020年下半年起，外部需求开始复苏。 在2021年，恐怕上述三个利好消息叠加的局面难以重演，因此2021年的出口增速可能好于2020年上半年，但可能弱于2020年下半年。
综上所述，从三驾马车的视角来看，在2020年，出口、房地产投资与基建投资表现相对较好，而消费与制造业投资表现相对一般，经济复苏格局具有不均衡性。 在2021年，消费与制造业投资增速将会继续复苏，而出口与房地产投资增速可能难以继续改善、基建投资增速走势存在不确定性。 因此，2021年的经济增长可能更加均衡，但水平不会太高。
CPI当月同比增速由2020年1月的5.4%一路下降至2020年11月的-0.5%，2020年12月回升至0.2%。 核心CPI当月同比增速则由2020年1月的1.5%持续下降至2020年12月的0.4%。 这意味在在2020年，出现了食品价格与非食品能源价格增速的同时回落。 PPI当月同比增速则在2020年2月至12月期间出现了连续11个月的负增长。 不过，相对而言的好消息是，PPI当月同比增速已经由2020年5月-3.7%的本轮低点回升至2020年12月的-0.4%，在2021年年初就可能转负为正。 展望2021年，无论CPI还是PPI同比增速都将由降转升，但上升的幅度存在不确定性，其中PPI同比增速上升速度可能超过CPI。 但至少在2021年上半年，无论CPI还是PPI同比增速都将显著低于央行目标水平。
在2020年，中国货币政策操作可谓冰火两重天。 在2020年5月之前，货币政策总体上非常宽松。 例如，在2020年前4个月，央行进行了三次降准。 但在2020年5月之后，货币政策出现了明显的边际收紧。 例如，3个月SHIBOR由2020年年初的3.0%左右下降至2020年4月底的1.4%左右，之后回升至2020年11月底的3.1%左右。 又如，10年期国债收益率由2020年年初的3.1%左右下降至2020年4月底的2.5%左右，之后回升至2020年11月底的3.3%上下。 在经济增速依然显著低于潜在增速的背景下，货币政策操作在2020年5月以来的边际收紧，反映了央行在保增长与控风险之间的艰难权衡。
笔者认为， 在2021年，货币政策操作应该更加相机抉择、谨慎从事，要避免货币政策过度收紧造成的事实上的政策“急转弯”， 主要理由如下：
第一， 如前所述，在2021年，经济增长受到一些结构性因素的制约，无论是消费增速还是制造业投资增速，大概率只会温和复苏。 而受到调控政策加强与外部环境变化的影响，房地产投资增速与出口增速可能出现回落。 换言之， 2021年中国经济依然面临一定的保增长压力，尤其是在剔除了2021年第一季度由于基期效应导致的高同比增长之后。
第二，2021年物价走势虽然可能出现反弹，但反弹程度可能较为有限，依然显著低于央行目标水平。 换言之，通货膨胀不是2021年央行收紧货币政策应该主要考虑的因素。
第四，在2020年下半年，之所以中国货币政策有底气边际收紧，一定程度上是由于2020年的财政政策是非常宽松的。 和2020年相比，2021年中国财政政策很可能边际收紧。 其一，中央财政赤字占GDP比率可能由3.6%下调至3.0-3.2%。 其二，1万亿特别抗疫国债很可能不会继续发生。 其三，地方专项债新增额度难以像2020年那样大幅提升。 而在财政政策将会边际收紧的前提下，如果货币政策过快收紧，两项政策紧缩的叠加就可能导致政策的“急转弯”。
第五，在2020年下半年，国内金融市场上出现了一轮地方国企产业债集体违约的浪潮。 虽然这次浪潮由于中央政府的及时介入而告一段落。 但地方政府与国有企业的还本付息压力依然较大。 考虑到PPI增速为负以及长期无风险利率的上升，这意味着2020年下半年上述主体的再融资成本显著升高了。 为了防范化解信用债市场可能出现的系统性风险，央行也应避免在经济复苏过程中长期无风险利率上升过快。
第六，2020年6月至2020年年底，人民币兑美元汇率升值了8%。 这一轮升值的主要原因，则是中美经济增长差拉大之后，中美利差走阔导致大量短期资本流入套利。 如果人民币汇率继续快速升值，一方面可能通过进出口渠道冲击经济增长，另一方面则可能通过热钱流入、资产价格上升而威胁金融稳定。 因此，在通盘权衡了上述因素之后，避免中美利差过度拉大加剧人民币升值压力，也应该成为中国央行决策时的考虑因素之一。
货币和金融机构理论内容简介
货币和金融机构理论的重要组成部分在《货币和金融机构理论(第2卷)》中得到了深入探讨。 该卷旨在构建一个桥梁，将微观经济理论和宏观经济理论紧密相连。 认为，有效的宏观经济策略往往需要依托于特定的模型，这些模型专注于解决当前的政策问题。 本书的核心目标是提供一个全新的视角，即对基础博弈规则进行逻辑严谨且详尽的剖析，以形成一个数理制度框架。 这个框架要求具备高度的包容性，能够全面展现经济活动的多样性，同时也要求精确性，以便准确描绘金融机构的基本需求及其发展变迁。 书中构建的框架不仅关注理论层面，还旨在为经济学家们提供一个实用的工具，帮助他们理解和预测经济现象，特别是与货币和金融机构相关的领域。 《货币和金融机构理论(第2卷)》因此成为经济学研究者们的宝贵参考资料，为深入研究经济理论和实践提供了坚实的基础。
现金余额说剑桥方程式
剑桥方程式是一个经济学理论，其核心表达式为M=KY或M=KPy。 这个方程式探讨了货币需求与国民收入之间的关系，揭示了经济活动与货币流通之间的动态平衡。 方程式中的M代表货币需求量，K代表人们倾向于以通货形式持有的财富与总财富的比例，Y则表示名义国民收入。 P是物价缩减指数，y代表实际国民收入。 剑桥方程式特别强调了货币的贮藏职能。 它认为，现金余额的变化是影响货币流通速度的主要因素。 这一观点深刻揭示了人们在经济决策中对货币持有量的考虑，以及这种考虑如何影响经济活动的速度与规模。 现金余额学说的提出，为货币理论研究开辟了新的视角，它分析了人们在不同经济环境下对货币需求的动机，为理解货币经济的复杂性提供了宝贵的见解。 剑桥方程式不仅揭示了货币需求与国民收入之间的内在联系，而且强调了货币流通速度对经济活动的重要性。 通过深入探讨现金余额的变化，理论家们得以揭示出经济体系中货币与实际产出之间微妙而复杂的关系。 这一理论不仅丰富了经济学的理论框架，也为政策制定者提供了重要的工具，帮助他们更好地理解和预测经济变动，以制定更加有效的经济政策。 总之，剑桥方程式作为经济学理论的一个重要组成部分，通过揭示货币需求、货币流通速度与国民收入之间的关系，为理解经济体系的运行机制提供了深刻洞察。 这一理论不仅对经济理论研究具有重要意义，而且对政策制定和经济实践同样具有指导价值。
