【导读】“蛇吞象”！芯片公司富乐德大动作，今日复牌
中国基金报记者 赵新亮 赵岗
富乐德收购标的确定，并非IPO“折戟生”中欣晶圆。
10月16日晚间，富乐德披露重组预案，公司拟向上海申和等59个交易对手方发行股份、可转债购买江苏富乐华半导体科技股份有限公司（以下简称富乐华）100%股权，并拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。
此前，富乐德曾宣布收购间接控股股东日本磁控旗下资产，后者拥有中欣晶圆、盾源聚芯、富乐华等诸多资产。
其中，中欣晶圆稍早时候IPO折戟，市场认为其或通过富乐德“曲线上市”。
如今，重组方案出炉，收购标的为富乐华，其整体盈利能力依然高于富乐德，这或许又是一起“蛇吞象”交易。
富乐德股票将于2024年10月17日（星期四）开市起复牌。
置入资产盈利客观
作为富乐德的间接控股股东，日本磁控通过上海申和掌控富乐德。
而富乐华为上海申和的控股子公司，主营业务为功率半导体覆铜陶瓷载板的研发、设计、生产与销售。
富乐华及前身上海申和覆铜陶瓷载板事业部自成立以来始终专注于覆铜陶瓷载板产品领域，已拥有二十多年的研发、生产经验。富乐华自主掌握多种覆铜陶瓷载板的先进制造工艺，是国内外少数实现全流程自制的覆铜陶瓷载板生产商，位于行业领先地位。
富乐华已与比亚迪、意法半导体、英飞凌、博格华纳、斯达半导体、中国中车、富士电机、博世等国内外领先半导体器件生产企业建立了长期、稳定的合作关系。
富乐德认为，本次收购有助于公司整合集团内优质半导体产业资源，推动优质半导体零部件制造业务的导入，可更好地为客户提供高附加值的综合性一站式服务，助力上市公司做优做强，进一步提升上市公司的核心竞争力。
从财务数据来看，富乐华远高于富乐德。
截至2024年6月30日，富乐华总资产为38.9亿元，净资产为30.2亿元。今年上半年，公司实现营业收入9亿元，实现净利润1.3亿元。
上半年，富乐德实现营业收入3.38亿元，同比增长20.76%；归母净利润5001.2万元。
事实上，富乐华曾进行过上市辅导，但未递交过招股说明书。
另有两家企业向往IPO
日本磁控通过上海申和在中国持有众多资产，除了富乐华之外，还有盾源聚芯和中欣晶圆，两家公司都有意登陆资本市场。
盾源聚芯为“中国本土最大的硅部件生产商”。
2023年6月，盾源聚芯赴深交所主板上市的申请获得受理。
据招股书披露，盾源聚芯此次计划发行股票不超过6238.1174万股，占发行后总股本比例不低于25%，预计募集资金约12.96亿元。
目前，盾源聚芯的IPO进程依然处于中止状态。
中欣晶圆的IPO获受理更早，但已经宣布“折戟”。
中欣晶圆于2022年8月向上交所提交科创板IPO招股说明书等上市申请材料，后于2022年至2023年间三次回复上交所的审核问询函。
今年7月，上交所宣布，因中欣晶圆财务资料已过有效期且逾期达三个月未更新，终止其科创板发行上市审核。
中欣晶圆在业内颇为知名，是国内可以量产12英寸大硅片的半导体材料企业。
频繁装入资产
对于此次富乐德收购富乐华的行为，有业内人士猜测，因盾源聚芯、中欣晶圆、富乐华的上市进程都不是很顺利，日本磁控欲通过收购这一途径将相关注入富乐德，完成“曲线上市”。
富乐华并非富乐德首次收购日本磁控手中的半导体资产。
今年6月，富乐德与杭州大和江东新材料科技有限公司签订附条件生效的《股权转让协议》，收购其持有的杭州之芯100%股权，交易转让价格为6800万元，全部以现金支付。
江东新材料的控股股东也是日本磁控。
值得一提的是，日本磁控在东京交易所的估值并不高。
根据最新收盘价，日本磁控总市值约为1176亿日元，约为56亿元人民币，其动态市盈率约为7倍。
半导体并购升温
《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（并购六条）发布后，上市公司并购动作明显增加。
其中，并购六条提到，积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等。
有投行人士分析称，“并购六条”的政策力度超出预期，上市公司的并购热情被显著激发，预计随着政策红利的逐步释放，A股有望掀起新一轮的并购潮。
：黄梅
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怒气咆哮闹纷纷,优如蟒蛇把象吞,天排雪浪似雷吼。 是什么生肖
龙芯自主龙架构2024年已适配318款产品：金山WPS在列。 龙芯中科每个月都会公布LoongArch龙架构的生态适配进展，2024年4月又新增了110款，加上此前3月的101款、1-2月的107款，今年以来已达318款。 这些适配产品面向网络安全、数据安全、日常办公、智慧教学、人工智能、医疗健康等诸多领域。 进一步细分，涵盖业务系统、安全应用系统、办公阅读、备份、运维管理、编程开发、教育学习、云平台、人工智能、单干系统等等。 适配芯片还是以龙芯5000系列为主，包括龙芯3A5000、龙芯3B5000、龙芯3C5000/3C5000L，最新的龙芯3A6000也逐渐多了起来。 比如金山办公的WPS Office 2023 for Linux，就已经完成和龙芯3A5000、龙芯3A6000的适配。 丰田2024款亚洲龙-内饰曝光！取消实体按键，卖这价靠谱吗？一汽丰田2024款亚洲龙的内饰谍照曝光，其换装更大尺寸的中控屏，空调控制区域取消实体按键；外观采用全新中网，提供玻璃天幕及贯穿式尾灯，将于7月上市。 亚洲龙的兄弟”车型凯美瑞刚刚换代，新车起售价较老款下调8000元。 预计2024款亚洲龙的售价也将下调，或卖19.18万元起。 江波龙：今年内晶圆价格有望延续温和上涨趋势。 江波龙公司在面对机构调研时提到，今年存储市场的晶圆价格可能继续以温和的速度上升。 目前，原厂的供应更倾向于企业级产品，造成整体存储晶圆的供应仍然紧绷。 在价格方面，原厂有意愿且坚决提高价格。 不过，不同应用场景下的存储器价格可能出现不同趋势。 随着AI技术广泛应用引发的数据增长，存储系统面临更高要求。 无论是AI模型的训练还是推理，均需大量数据支撑，这就要求不断推出更高效的、存储量更大的、可靠性更高的存储解决方案，以满足AI的需求。 16GB的DRAM可能成为新一代AI手机的标准配置，而且SoC以外的硬件也需要升级匹配。 随着AI技术的进步和应用范围的扩大，AI手机的渗透率预期会显著提高，从而引发新一轮的手机更换热潮，为存储市场带来更大的发展机会。 浦下之滨 群“龙”竞渡！2024福州国际龙舟邀请赛端午开赛！端午佳节，群龙”竞渡！2024福州国际龙舟邀请赛在端午节期间开赛！海贼王1117情报，龙和萨博杀到黑胡子老巢，卡普最终战死蜂巢岛！新的《海贼王》漫画第1117话尚未更新，目前只能根据已有情报进行预测。 在上一话中，约克作为贝加庞克的分身，发现了电话虫可能藏在工厂层，由古代机器人守护。 预计约克和五老星会前往工厂层解决古代机器人。 这对草帽海贼团可能是个灾难，因为他们也计划前往工厂层与波妮、山治等人会合。 但五老星和波妮他们正在战斗，暂时不会分开。 即使五老星离开，炽天使也可能给波妮他们带来伤害。 路飞的父亲龙可能会赶去救卡普，而黑胡子也回到了老巢。 在五老星全部出动的情况下，黑胡子不会轻易取胜。 在返回蜂巢岛时，黑胡子遇到了前来劫狱的龙和萨博，卡普为了保护儿子逃走，最终战死在蜂巢岛。 端午，藏着龙！这是一篇由文旅中国出品的文章，主题为端午，藏着龙”，由李霞统筹，马思源策划，保雪菲撰稿和，易卓负责责编。 2024生肖龙运势深度解析。 原标题：2024生肖龙运势深度解析大家好，我是一名专注生肖运势的博主。 今天，我特意为大家带来一篇关于2024年生肖龙的深度解析。 不知不觉，时间已走到2024年的五月，正是春意盎然，万物复苏之时，而属龙的朋友们，也将在这一年经历一次意义非凡的重生。 首先，我们不妨来了解一下属龙人的独特魅力。 属龙的你们，犹如那冲天的火焰，总是能以满满的热情和强烈的自我表达，吸引周围人的目光。 你们的领导力和机智让你们在群体中脱颖而出，自信与自尊是你们的标签。 但正因为如此，属龙的你们在感情路上常常走得坎坷，因为高标准和强烈的个性有时会让你们与人产生摩擦。 然而，2024年对属龙的朋友们来说，是爱情和情感的大丰收年。 可能是旧情人的回眸一笑，又或是新的情感故事悄然拉开帷幕。 无论是哪一种，都预示着你们的情感生活将步入一个新的稳定阶段，幸福感将如泉水般源源不断涌出。 古人云：静以修身，俭以养德。 ”这句话对于属龙的朋友们在新的一年里尤为适用。 你们在经历了之前的不安与迷茫后，需要静下心来，好好理顺情绪，沟通和理解将是你们情感世界的关键词。 记住，沟通不仅仅是说，更是要学会倾听和理解，这样才能减少不必要的误解和争执。 当然，爱情虽甜，但不可忽视的是职业与健康的平衡。 2024中国民族民间舞龙舞狮公开赛在富平举行。 舞龙比赛现场 本报记者 王能力 摄本报讯（记者 王能力）5月11日至12日，2024中国民族民间舞龙舞狮公开赛首站比赛在富平县中华郡文化旅游景区举行，来自全国各地的16支舞龙舞狮代表队、超200余名男女选手同场竞技、以赛会友，在闪展腾挪间展现传统体育的魅力。 本次赛事由中国少数民族体育协会主办，渭南市体育局、富平县人民政府承办。 比赛共设舞龙自选、南狮自选、传统南狮三大竞赛项目。 开幕式在富平传统老鼓、太极功夫扇、集体麒麟鞭等展演中拉开序幕。 比赛现场锣鼓喧天，舞龙比赛中，各队的长龙在队员的操控下，翻飞腾跃，时而如游龙出海，时而似飞龙在天，场面甚为壮观。 舞狮比赛中，狮子们”或在高桩上跳跃腾挪，或在地上翻滚嬉戏，形象憨态可掬，精彩的表演赢得了现场观众的阵阵掌声与喝彩。 经过两天的激烈角逐，最终深圳市龙岗区宝龙街道恭和比麟堂龙狮协会代表队凭借出色的表现，夺得了传统南狮与南狮自选项目第一名，湖南农业大学代表队斩获舞龙自选项目第一名。 本次公开赛还在场外设置了舞龙舞狮运动体验区和富平县土特产、文创产品展示售卖区。 同时，穿插在竞赛间歇的富平传统项目展示，也让参赛者和游客沉浸式体验当地文化风情。
博通和高通哪个公司大
当然是博通公司更大，因为两个公司产生联系的时候，就是博通要收购高通，只是高通不愿意，认为自己更加值钱，但也没提什么反收购的问题，显然两者公司级别并不是一个数量级的。 高通正式拒绝博通收购: 1300亿美元， 低估我们了。 据报道：11月6日晚，美国通信芯片制造商博通公司通过其官网宣布，将斥资1300亿美元收购高通公司，如果这项交易能够成功，这将成为半导体行业有史以来最大一笔并购交易。 11月7日高通公司回应称将进行评估。 昨天，高通正式拒绝了博通的收购。 下面来看详情。 高通拒绝博通收购11月12日，高通公司宣布，公司董事会拒绝了博通公司（Broadcom）11月6日主动提出的1300亿美元的收购提议。 高通执行董事长、CEO和主持董事分别表达了公司董事会的意见。 高通执行董事长保罗·雅各布（PaulJacobs）这样说：“公司董事会一致认为，博通的报价低估了高通的价值。 ”高通CEO史蒂夫·莫伦科夫（SteveMollenkopf）这样说：“在移动、互联网、汽车、边缘计算（Edgecomputing）和联网等领域，高通比其他任何企业都有优势。 我们相信，我们能为股东创造更多的额外价值。 ”高通高通主持董事（PresidingDirector）汤姆·霍顿（TomHorton）称：“公司董事会和管理层专注于为公司股东创造价值。 在金融和法律顾问的帮助下，经过全面评估，董事会一致认为博通的报价严重低估了高通的价值。 ”这意味着双通合并不会发生。 此前就有知情人士预测，高通会从报价低和政府反垄断这两方面来拒绝博通，果不其然。 博通但，博通方面仍不死心，博通CEO表示：“我们仍然认为，我们的提议是高通股东所能见到的最具吸引力、最能提升价值的一个选择，而且他们的反应令我们感到鼓舞。 他同时还表示，“很多人都向我们表示过他们希望看到高通坐下来和我们讨论一下我们的提议。 我们仍然十分倾向于与高通董事会以及管理层开展积极互动。 ”可见，博通与高通之间到底会怎样，应该还没完。
联想兼并IBM的PC业务属于什么类型的兼并，其可能的动机是什么？
2004年12月8日，联想集团（）在北京宣布并购IBM的全球PC业务，这标志着联想向国际化迈出了实质性的一步。 完成并购交易后，联想PC业务的规模将跃升为全球第三。 联想并购是中国IT企业海外收购金额最大的案例，国内外媒体都表示了极大的关注。 英国《卫报》发表文章认为联想收购IBM的PC业务将开启中国的新经济时代，标志着中国公司真正开始了全球化并购。 Stein Roe投资咨询公司的投资商查克·琼斯（Chuck Jones）表示，如果联想希望在世界舞台上扮演重要角色，收购IBM的PC部门就是实现这种目的的有效方式，否则联想至少还得为此付出十年的努力。 而持怀疑态度的声音也不绝入耳，认为联想并购针对有美国精神象征的IBM，不得不面对政治、文化、管理及资金等现实问题。 毫无疑问，这起并购凝聚了大量的商业智慧，并购者背后究竟蕴涵着什么样的利益诉求？并购对相关利益方会产生怎样的经济后果？又能给中国企业带来何种启示呢？不同动因促成并购衡量并购的得失必须了解并购的缘起，我们从联想和IBM的战略背景出发，剖析其是否具有逻辑清晰、判断合理的交易动因。 并购成为联想国际化路径的首选从2001年到2004年，国际化已成为联想越来越亟需解决的课题。 从联想的主要财务指标可以看出（图1），联想在经历了1997年到2001年的高增长阶段后，2001年是明显的拐点，此后各项财务指标的增长势头都明显平缓。 对于急欲国际化的联想而言，渐进地通过自有资金扩大规模的方式尽管稳健，但略显缓慢，无法缩短超越竞争对手的时间。 不仅如此，2004年3月，联想正式成为奥运会第11个加入的全球合作伙伴（TOP），在支付6500万美元现金及等价物的条件下，能够以奥运顶级赞助商的身份在全球200多个国家和地区开展市场营销，为此，联想必须具备足够广泛的营销网络，才能充分享受自己的权利。 但是，如果联想为了充分利用奥运营销资源而组建自身的营销网络和人才储备库，将耗费大量的资源和资金，也未必能赢得时间。 因此，并购已成为联想国际化路径的首选。 联想控股的总裁柳传志(柳传志新闻,柳传志说吧)曾表示，联想集团收购IMB PC的主要目的是看重其强大的研发能力和先进的管理技术。 但我们认为，联想海外并购的根源在于战略利益的驱动，无论从地缘的角度，还是从产品同质化的角度看，联想与IBM PC之间都存在着很强的互补性（表1、表2）；除了业绩亏损外，IMB的PC业务能够弥补联想所匮乏的竞争力要素，包括获得品牌、通道、销售人员、管理团队、售后服务等，并购后联想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展国际业务。 对联想而言，“与大象一起跳舞”虽然并不轻松，但除此之外，似乎并无更好的选择。 财务结构暗示联想管理层存在并购冲动美国学者麦克·詹森和威廉·麦克林（Jensen & Meckling）的研究发现，在负债较大的资本结构下，公司管理层具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功则获利颇丰的投资，因为一旦成功，管理层将获得大部分的收益，而如果投资失败，则由债权人承担大部分费用。 他们提出的企业代理成本理论认为，与股东相比，管理层更关心企业的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理层升迁的机会更多，大企业管理层的声誉、社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。 由于股东不能完全监督和控制管理层的并购行为，管理层有可能牺牲股东利益去追求并购。 尽管管理层持股、薪酬计划或其他激励机制能起到一定约束作用，但这些努力一般不足以使股东与管理层的目标达到完全一致。 从联想的情况看，1999-2003财年间其资产负债率大体保持稳定，但2004财年资产负债率达到46%，较2003财年的38%明显上升；而截至2005年3月31日，联想高管持股比例仅为0.58%。 在负债率较大的资本结构下，联想的高管可能有强烈的动机去并购IBM的PC业务。 虽然历史上PC行业的并购结果表明成功机会甚微，但一旦成功，联想的高管将获得大部分的利益。 麦克·詹森还发现，企业拥有闲置资金时，管理层倾向于将多余的资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，而不喜欢将这些资金用于支付股利或回购债券，这实质上是以牺牲股东利益为代价来增加自己的利益。 从联想的情况看，联想集团的现金流量充裕，2005年达到了30.19亿港元，较2004年增长13.9%，但联想摊薄后的每股盈利仅增加了7%，派发的每股股息仅增加了4%。 从这一角度看，联想并购可能同样与高管的倾向性存在很强的相关关系。 联想的并购行为确实进一步提升了管理层在业界的影响力。 2005年12月《中国企业家》杂志公布“2005年度中国企业领袖”25人名单，联想控股总裁柳传志因帮助联想集团并购IBM的PC业务而排名第一位，成为年度“最具影响力企业领袖”；同月美国《财富》杂志评出的“2005年最具影响力的25位商业领袖”中，杨元庆排名21位，入选的原因同样是其全球扩张计划。 联想并购行为带来的部分经济结果与麦克·詹森的解释有惊人的相似之处。 PC业务拖累业绩使IBM无法容忍任何并购交易的达成都是双方博弈的结果。 IBM出售全球PC业务的动因，与其近年向服务软件业务转型的战略密切相关。 IBM现任CEO萨姆·帕米萨诺（Sam Palmisano）在解释IBM出售全球PC业务的动机时称，最主要的原因是IBM的市场战略已经与PC业务之间的距离越来越远，而联想集团却在PC市场占据优势。 我们认为，这只是问题的一个方面，而根本原因在于PC业务对IBM的整体贡献率已经降到无法容忍的地步。 财务数据表明，IBM近些年来业绩稳定，但增速缓慢，关键业务的边际利润出现下降趋势；尽管2003年其软件业务获得了高达86.5%的边际利润，但仍然无法阻止总体边际利润下降1.1%；随着Microsoft、Intel、惠普等跨国巨头的竞争，IBM面临着市场份额被蚕食的危险，尤其是IBM引为自豪的全球服务领域也出现了边际利润下降的趋势，从2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。 这说明IBM已经缺乏“成长即是美”的活力，需要优化利润结构。 进一步对比IBM 1994年和2004年的分类业务可以发现，2004年服务业务收入的金额和占比都有明显的上升；尽管软件业务收入占总收入比例维持在15%-18%之间，但其对公司毛利贡献却始终高达33%以上；而PC业务收入虽然占总收入的12%，但包括PC在内的硬件业务利润仅占总利润的0.7%。 2001年-2004年上半年期间，IBM的PC业务营收达341亿美元，但累计亏损9.65亿美元。 著名市场研究咨询公司Gartner在几年前就预测IBM会在2007年前退出PC市场，理由是IBM的PC业务在表现最好的年度占其全部利润也不到1%，而该业务的盈利及增长趋势难以超越居于领先地位的戴尔。 由于投资者对IBM的经营业绩不满意，2004年IBM股价跌幅达6.3%，而同期美国标准普尔指数上涨9.1%。 协议内容IBM略占上风筹备安排从2003年12月起，联想开始着手对该项收购进行尽职调查，聘请麦肯锡为顾问全面评估并购的可行性。 2004年春节过后，联想又聘请了高盛公司作为财务顾问，开始了与IBM长达一年的艰苦谈判。 联想集团和IBM的销售收入和品牌认知度相差悬殊，因而这起收购也被媒体称为“蛇吞象”。 但杨元庆认为联想的并购是有备而来，联想进行战略转型的时候，先实施了两次战术准备，即全球改换标识和加入奥运TOP计划，因此，此次收购IBM PC业务是联想实施国际化的重要标志，而不是起点。 双方为本次交易能够顺利通过美国政府审查做了充分准备。 IBM曾邀请了包括前国家安全顾问斯考克罗夫特（Brent Scowcroft）在内的政要出面游说政府部门，还说服美国政府放弃了阻止北卡罗纳州罗利三角科技园的研发人才转入联想的要求，这保证了并购中最宝贵人力资源资产顺利移交给联想；而联想方面也积极配合美国政府部门调查，并做出了让步：不寻求获得IBM美国政府客户的名单，联想员工不能进入除IBM PC部门外的任何IBM办公楼等。 虽然美国外国投资委员会（CFIUS）延长了对该项并购的审查时间，但审查最终于2005年3月9日通过。 交易结构2004年12月8日，杨元庆正式宣布双方已于12月7日签署最终协议，协议主要内容是（图2）：一、代价支付。 联想集团以17.5亿美元收购IBM全球PC业务，成为新联想。 收购代价包括6.5亿美元现金、6亿美元联想集团股票及承担IBM PC的5亿美元债务。 首次交割将于2005年4月30日实施，此前联想须于2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元现金作为商誉保证金。 商誉保证金和应计利息252,493美元由IBM保管，交割时用于抵扣联想应付IBM的现金代价。 根据协议，首次交割时联想须向IBM支付现金624,747,507美元（经扣除商誉保证金和应计利息），并按每股2.675港元的发行价向IBM配发821,234,569股股份及21,636,459股无投票权股份。 这样，首次交割完成后，IBM占联想已发行股份总额（包括股份及无投票权股份）约18.9%，占联想投票权总额约9.9%。 二、品牌管理。 品牌管理为期5年，分成三个阶段。 第一阶段（2004年12月-2006年5月），联想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列，IBM将继续销售贴有其品牌的电脑，目的是避免原有客户流失到戴尔或惠普；第二阶段（2006年5月-2008年3月），IBM与联想合作开发新的品牌；第三阶段（2008年4月-2009年12月），联想的品牌Lenovo将成为双方合作中的主要品牌，IBM将以标签形式注明其在该品牌中的贡献。 三、业务整合。 这是整个交易中最为复杂、最核心、最棘手的内容。 IBM的全球PC业务全部交给联想管理，包括IBM所有笔记本、台式电脑及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道，Think品牌及相关专利、IBM深圳合资公司即长城国际（不含其X系列生产线）以及位于日本大和和美国罗利的研发中心。 此外，IBM与联想签定了若干附属协议。 IBM向联想提供范围广泛的三年期过渡服务，包括财务与会计支持服务、市场推广和销售支持服务、采购服务、开发服务、人力资源服务、房地产设施服务和IT服务，预计总费用不超过7.05亿美元；IBM向联想提供策略性融资和资产处置的五年期服务，预计总费用不超过4.36亿美元；联想委托IBM进行五年期维修和质保服务，预计总费用不超过11.65亿美元；IBM向联想提供五年期市场支持服务，预计总费用不超过8.66亿美元；联想向IBM出售作为内部使用的PC，为期五年，预计总费用26.03亿美元。 四、人事安排。 杨元庆担任并购后的新联想的董事局主席，IBM原负责PC业务的沃德（Stephen M. Ward）出任新联想的CEO；同时，IBM原PC业务下的约1万名员工成为新联想的员工（其中1/4在美国，中国区约占40%）。 资金安排由于收购总代价高达17.5亿美元（约136.5亿港元），而联想2004财年末的净资产还不到45亿港元，考虑到自身的财务和融资风险问题，联想希望避免完全以现金支付并购费用。 IBM则希望维持PC业务的影响力并分享可能带来的利润，也有意持有联想股票。 最终IBM持股联想18.9%，接近收购项目股权的交易上限（超过20%实质上是合资形式，需要股东大会表决）。 根据柳传志当时的说法，联想集团的现金储备仅约4亿美元，而需要支付的现金就有6.5亿美元，资金缺口巨大。 为避免出现资金风险问题，联想主要通过银行借款解决资金的问题，与银行达成了过渡性贷款协议。 2005年4月26日，联想与若干银行签定6亿美元的定期的抵押贷款协议，该定期贷款由联想集团及若干附属公司无条件做出担保，贷款利率较3个月伦敦银行同业往来贷款利率高出0.825%，于5年内分期偿还。 贷款银团牵头行主要包括工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，其他参与银行则包括中国内地、中国香港、亚洲和欧美等地的16家银行。 这样，如果将联想自有资金、此次融资和联想此前货款汇总，联想可动用资金共约为13.5亿美元。 由于并购后新联想的运营收入将急剧扩大，而过渡服务费等费用不需一次性支付，联想即使在支付IBM收购款6.5亿美元现金后，仍将手握7亿美元现金。 IBM的PC年营业收入达到95.66亿美元，加上联想并购前的年营业收入，合计将达125.37亿美元，这样大的规模对联想的营运资金提出了很大的挑战。 但是，并购后IBM持有18.9%的股份而成为联想战略投资者，这会在一定程度上缓解联想维持业务面临的压力，因为与IBM战略结盟可提高联想的融资信用等级。 出价合理性有待观察联想的出价是否合理呢？我们有必要先分析一下标的资产的详细情况。 根据并购协议，IBM体系内的PC业务未经审核的账面净资产为-9.76亿美元，包括总资产15.34亿美元，总负债25.09亿美元。 而IBM本次出售的PC资产按美国公认会计准则编制的未经审核账面净资产为-6.8亿美元，这是因为出售资产扣除了服务器交叉业务、与LG的合作项目及长城国际的股权等项目。 财报显示，IBM PC业务2003年亏损高达2.58亿美元，而且在收购前两三年间业绩乏善可陈。 对此，联想的财务顾问高盛公司认为主要原因是质保费用的支出影响了PC业务的盈利能力，具体来说，由于IBM此前生产和出售的一部分PC产品安装了有问题的元器件，直接影响了IBM PC业务2003年和2004年上半年的业绩。 因此，联想和IBM的交易协议规定，如果今后在若干PC产品中再发现此类元器件问题，IBM将承担一切质保开支。 但是否此举就可以防止并购后该业务继续大幅亏损，目前还难以判断。 需要指出的是，此次并购给联想账面带来巨额商誉。 因为收购总代价为99.25亿港元（包括已付现金50.68亿港元，直接交易费用5.21亿港元和发行股票公允市值43.35亿港元），而所购入净资产的公允市值仅2943万美元（包括可识别无形资产48.68亿港元，股权报酬计划13.73万港元，有形资产1623万港元，和已承担负债49.92亿港元），二者之间巨大的差额构成了98.95亿港元商誉。 根据新的香港会计准则规定，联想所购入的无确定使用期限的无形资产将不必进行摊销，但部分购入的无形资产及股权报酬计划将按其估计使用年限进行摊销。 因为联想购入的无形资产初步估计使用年限在3-5年之间，因此短期内将对联想利润指标构成较大负担。 IBM将PC业务卖给联想后，可以更好地集中精力从事高端信息服务市场。 因为大量研究表明，计算机建筑群的核心并非PC，而是网络及其需要的关键要件。 PC业务对规模庞大的IBM来说，基本等同于“瘦狗”业务。 另一方面，仅仅通过并购协议，我们无法推测IBM是否确实进行了战略调整而彻底退出PC业务领域。 在合作之初，IBM还将继续销售其PC，同时X系列并未包括在并购标的之内；在未来PC市场景气的情况下，IBM完全可以在5年期满之后终止与联想的合作并收回IBM的品牌使用权，重操旧业，与此同时IBM仍持有19%的联想股份，仍可以享受联想和PC的成长利益，可谓狡兔三窟。 此外，在首次交割后数年内，IBM将持续与联想进行过渡服务、策略性融资和资产处置服务等关联交易，获取巨额收入，而联想向IBM出售作为内部使用的PC，边际利润是双方协定的，非常有限。 并购为联想带来的直接效益有限提高了管理成本并购后，联想首先对高管的组织分工重新进行了调整，以符合国际化的要求。 首席技术官贺志强主要负责北京、日本大和和美国罗利的研发中心，高级副总裁、首席运营官弗兰·奥沙立文（）负责全球产品，高级副总裁、首席运营官刘军（原联想中国区首席运营官）领导全球供应链系统，包括采购、物流、销售支持、供应链战略规划及生产制造等。 由外部人担任并购后公司的要职，能够为联想国际化发展带来新知识和新技能，降低内部人合谋和逆道德风险的概率，但他们的薪酬不菲。 并购后，联想吸收了原IBM团队的许多成员进入高管层，如首席营销官德普克·阿德瓦尼（）、负责全球销售业务的拉维·马尔瓦哈（）、与刘军任联席首席运营官的弗兰·奥沙立文、负责业务开发的副总裁史蒂夫·佩特拉卡()和负责人力资源的高级副总裁威廉·马特森()等。 2005年，联想又从外部引入了四名高层：曾在收购过程中扮演重要角色的麦肯锡咨询公司合伙人吴亦兵任首席战略官；从战略投资者德州太平洋集团处引入首席集成整合官凯文·伯恩斯（）；首席信息官史蒂夫·班德罗扎克（）来自于敦豪国际速递；仁科前首席法律顾问詹姆斯·肖内西（）空降成为高级副总裁兼首席法律顾问。 根据联想2005-2006财报，多位董事在该财年都获得大幅加薪，其中杨元庆的薪酬由上一财年的424万港元增至该财年的2175万港元，增幅逾4倍；联想首席财务官马雪征的薪酬由上一财年的301万港元增至该财年的961万港元。 联想前5名最高薪人士的酬金也由上一财年的580万港元增至该财年的2853万港元；而整体董事及最高薪人士的酬金，更由上一财年的1270万港元增至该财年的1.75亿港元，激增12.8倍。 此外，联想的非执行董事及独立非执行董事的人数由上一财年的4名增至10名，而薪酬则由每名平均约200万港元增至约400万港元。 大量并购案例表明，在大规模的企业兼并交易中，CEO是最大的获益者。 联想并购后的CEO沃德亦不例外，其酬金为联想之冠。 2005年12月20日，联想宣布更换CEO，公告显示，沃德在任8个月的酬金达到1.12亿港元，而沃德辞职后，联想从戴尔高薪挖过来的新任CEO阿梅里奥工作约3个月，薪酬已达到1883万港元。 被迫引进新股东，控制战略方向并购对联想股权结构产生了很大影响。 并购IBM之前，国有股东联想控股持有联想集团57%的股份，公众持股43%。 2005年4月30日，联想与IBM首次交割完成后，联想控股持有46%，公众持有35%，IBM持有19%。 2005年3月30日，联想又引入三家私人股权投资公司德州太平洋集团（TPG）、泛大西洋集团（GA）和新桥集团（NCL）共计3.5亿美元的战略投资。 2005年5月18日，联想按每股发行价1000港元向三家公司发行了2,730,000股非上市A类累计可换股优先股；并发行了可用作认购237,417,474股联想股份的认股权证。 可换股优先股共可转换为1,001,834,862股股份，占联想已发行股本总额的13.4%及扩大后已发行股本约10.24%；认股权证共占联想已发行股本总额的3.18%及扩大后已发行股本约2.63%。 如果三家战略投资者持有的优先股全部转化成普通股，联想控股的股权将降低至42.2%，公众将降低至33.2%，IBM将降低至13.4%（图3）。 通过本次发行，联想获得资金净额为3.47亿美元，其中约1.5亿美元用以从IBM购回无投票权股份，余下2亿美元将用作新联想的日常运营。 2005年5月1日，联想与IBM签定协议，按每股2.725港元回购IBM持有的435,717,757股无投票权股份，代价为152,331,909美元。 2005年5月17日，IBM将110,635,946股无投票权股份转换为同等数目普通股股份。 三家投资者拥有的优先股在转股前每年将获得4.5%固定累计现金股息，按季支付，而不是按股份享受分红。 杨元庆曾解释说，这表明联想对自己太有信心了，因为联想股价现在处于低位，联想不希望在这时出售股份，协议转换股价较当前股价溢价16.7%就是最好的证明。 公开资料显示，三家投资公司实力雄厚，在高科技领域有很多成功的并购案例，尽管它们很难对联想整合IBM PC业务提供技术上的帮助，其总计3.5亿美元投资所对应的投票权也不足以影响联想的重大决策，但对联想而言，首先，它们将多方面为新联想提供资源，推动联想实施整合。 三家投资机构进入后，联想董事会再次作出调整，三家投资者各派一名董事进驻联想。 据内部人士透露，三家公司派驻的董事与联想的中国高管在压缩成本等重要的问题上意见一致，不支持原IBM PC高管所坚持的高投入高产出政策。 也就是说，联想通过引进战略投资者强化了对公司战略方向的控制。 其次，从股权比例看，如果三家投资者不准备长期投资联想，也不会对联想的股权结构产生太大影响。 最后，引进战略投资者的资金可能还有另外一层考虑，即联想管理层已经做好了最充分、最坏的打算：即使IBM的PC业务营业额急速下降，联想也有足够的资金，不会出现现金流断裂。 竞争对手大多受惠毫无疑问，联想并购IBM的PC业务及IBM退出PC业务会对戴尔、惠普等竞争对手产生重大影响。 戴尔是全球最大PC制造厂商，也是联想最主要的竞争对手，2004年电脑销量达到3100万台，占全球市场份额17.9%，占美国市场份额33.1%，由于不提供大型、专业服务器和整体服务，戴尔丧失了许多赢得PC大客户的机会，IBM退出PC业务则强化了戴尔在亚洲及其他市场的地位。 据媒体报道，戴尔亚太主管认为戴尔在中国的市场份额已恢复增长势头，预计2006年中国市场占戴尔全球销量可超过10%，2006年亚洲业务增幅将大大高于全球整体水平。 惠普是全球第二大PC制造和销售商，也是IBM最大的竞争对手，业务范围包括PC机及咨询服务等广泛领域，近年盈利状况一般。 IBM出售PC业务后整体优势将有所弱化，同样可能会改善惠普在市场上的生存状态。 从中国市场来看，2005年第三季度，戴尔的市场份额居第三位，前两位的联想集团和方正集团分别占34.5%和12.7%，惠普第四，占7.5%。 联想并购后，中国国内市场出现了电脑价格大战，惠普连续推出十几款家用电脑，最低价格首次跌破4000元；此前，方正、华硕等笔记本电脑价格已经有了大幅下调。 联想如果整合成功，势必冲击现有的市场和价格体系，而各大厂商降价正是为了从立足未稳的联想手中抢夺客户。 但Gartner的分析师Leslie Fiering认为，除了戴尔，没有其他厂商能持续保持盈利。 由于PC制造商力量分散，占有80%市场份额的芯片制造商英特尔和软件制造商微软具备对PC产业极强的谈判能力，而IBM的退出会弱化英特尔和微软这一能力。 联想并购IBM PC后，由于规模的扩大更加具备采购优势，会进一步改善与英特尔及AMD的商业合作关系，同时也会加快PC产业链利益格局的重新分配和调整，有利于进一步优化PC产业结构。 对IBM而言，出售PC的亏损包袱有利于轻装上阵。 IBM大中华区董事长及首席执行总裁周伟（Henry chow）曾表示，虽然2005财报显示IBM的利润在下滑，但在卖掉PC业务后，IBM核心业务利润呈上升趋势。 公告并购的复牌日2004年12月9日，IBM股票在纽交所报收于96.65美元，较开盘价上涨0.55美元，涨幅为0.57%，成交量5,310,700股，而IBM的关联企业长城电脑股价迅速跌停。 联想并购IBM PC后，IBM持有80%股份的长城国际的生产、销售系统将转入联想旗下，由于前景不明，国内投资者深感担忧。 我们以并购交易公布日2004年12月8日为基准日，以基准日前后20天为考察时间窗口，则IBM股票相对于标准普尔指数的累计超额收益率为11.18%。 而如果以基准日至基准日后4日为考察窗口，联想股票相对于恒生指数的累计超额收益率为-11.70%。 并购交易双方的累计超额收益率表明，在这起重大并购交易的资本市场较量中，联想暂时处于下风。 联想未能逃离“赢家诅咒” 资本市场不看好并购历史上大量并购案例的结果表明，能够最终赢得交易的通常是出价最高者，但赢家却往往笑不到最后，这似乎成了并购企业的“赢家诅咒”。 联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，目前给以定论似乎为时过早，但资本市场显然对此并不看好。 从联想股价走势图可以直观地发现，自2004年1月开始，联想的股票收益率就明显落后于恒生指数的收益率，而在2004年12月8日宣布并购IBM PC业务后，联想的股价出现了大幅下跌。 2004年12月9日，联想股票报收于2.575港元，较上一交易日下跌3.74%，这主要是因为投资者看淡联想的并购交易前景，也担心联想迫于资金的压力，会采取寻求发行新股募集资金等冒进的融资手段。 2004年12月8日到2005年1月31日期间，联想的股票跌幅达21.5%，而同行业可比公司方正电子（）的同期跌幅为12.11%，恒生指数的同期跌幅为2.14%。 从超额收益率指标看，联想在2004年12月8日-2004年12月14日期间的超额收益率均值为-0.39%，累计超额收益率为-11.7%。 因此，我们基本可以判断，投资者对联想“蛇吞象”的前景并不乐观，投下了反对票（图4）。 盈利能力下降，财务风险加大从联想首次交割到现在，时间仍较短，财务指标未必能完全反映出并购产生的效应。 但从各种财务指标目前显示的变化趋势看，并购对联想产生了负面影响。 杜邦分析指标显示，并购后，联想净资产收益率出现了明显的下降趋势（图5），下降的最主要原因是销售净利润率降幅很大，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度降幅达77.55%。 影响销售净利润的主要指标包括销售费用、管理费用和财务费用，这些费用都出现了不同程度的大幅增长。 联想董事会曾在股东通函中对新联想的业务前景进行过描述，认为此次并购可以进一步打造联想品牌、更好地致力于创新、加强销售力度和进一步降低成本。 我们根据董事会描述的前景，用四个维度对联想财务状况进行考察，即盈利能力、现金产生能力、偿债能力（稳健性）及营运能力（表3）。 分析结果表明，目前为止，联想并没有表现出并购后的正协同效应，盈利能力和偿债能力的明显弱化给联想进一步发展带来了资金压力，进而形成了财务风险隐患。 首先，从盈利能力来看，目前为止并购并没有产生出预期的协同效应。 总资产收益率和主营业务利润率环比持续下降，尤其是主营业务利润率，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度
