陈思竹 王晗玉
视觉中国
“如果不是很热门的品牌，一天（都）接不到客人是常有的。”今年刚从海口免税城离职的王凡这样说。
从建筑体量上看，目前这家商城被称为“世界第一大免税商业综合体”，此前由中国中免宣布投入128.6亿元打造。截至今年6月底累计投入资金达73.99亿元。
从海口免税城开业起，王凡便入职成为了一名销售专员，他告诉36氪，2022年10月刚开业时，免税城客流量还不错，但是今年以来，情况并不乐观。
同在海口免税城工作的郑丽对此深有同感，“（今年）3月份一直到现在，都不是很好。”她说。
据海南日报消息，2024年中秋假期海口海关监管离岛免税销售额2.06亿元，购物人次3.47万人，日均销售额0.69亿元，客单价5943元。 日均销售额、客单价分别较2023年中秋假期前三日下降51.6%、14.1%。
同时，中国中免财报显示，2024年上半年，连同海口免税城在内的公司总总营收为312.65亿元，同比减少12.81%；归属于上市公司股东的净利润为32.83亿元，同比减少15.07%。
反映到二级市场上，截至发稿前，中国中免A股最新股价报71.36元/股。而至今年9月25日前，其股价已跌进50元/股左右的区间。相比2021年初曾高至387.40元/股， 中国中免在三年半多的时间里股价下跌超过80%。
离岛免税“金字招牌”不灵了
今年上半年，海南仍然吸引了大量游客前往。据海南省统计局数据，2024 年 1-6 月海南省港口和机场旅客吞吐量3568.45万人次，同比增长 9.1%，其中离港旅客为 1861.17 万人次，同比增长 10.7%。
然而，海南离岛免税的表现却与火热的旅游人气并不相衬。根据海口海关统计数据，2024年1-6 月，离岛免税购物金额184.6 亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%。
作为业务主力的中国中免三亚市内免税店，上半年营收119.86亿元，同比减少29%；利润为6.43亿元，相比去年同期的20.23亿元减少了68%。 而2022年营业的海口免税城公司则亏损约4.31亿元。
曾在一线工作的王凡也直观感受到市场的冷淡，他告诉36氪，今年哪怕是旺季，也没有带来多么明显的销售业绩增长，而淡季更会陷入无人光临的尴尬局面， “像每个月22天的上班时间，只有5、6天有开单已经是常态了。” 他说。
长期来看，海南离岛免税的压力在2023年便初见端倪，根据景鉴智库统计的销售数据，2022年全年，海南离岛免税单客购物约11.7件，然而2023年全年则下降到7.6件，而到2024年上半年，单客购物仅约5.9件。
这意味着，海南离岛免税消费者购买意愿有所下跌，且这种下跌具有一定趋势性。
景鉴智库创始人周鸣岐认为，中国中免的承压，从宏观层面来说，与当前消费趋势有关。
从景鉴智库统计的数据来看，2024年上半年，免税购物金额与实际购物人次虽然双双下跌， 但消费人次的下跌幅度远小于消费金额的下跌 ，这体现了人均消费的下行趋势。
而从企业角度来说，中国中免优势地位的逐步弱化，是此番业绩不佳的主因。“中国中免在疫情期间几乎垄断了国内奢侈品的销售，”周鸣岐认为，“但是当前，出入境逐渐恢复，消费者有了更多的选择。而对比其他海外市场，中国中免的价格优势也并不突出，自然造成了客户群体的流失。”
客群的分流，不仅体现在国际市场，国内机场、市内免税店的恢复也加剧了“离岛免税”这一金招牌的失灵，观察中国中免历年财报，不难发现，其海南地区营收占比从2021年的69%，降到2022年的63%，再到2023年已降至58%。
与此同时，上海地区业务营收占比却逐年上升，从2021年的18%，扩大到当前的26%。
“免税茅”的退潮
中国中免的免税龙头地位不可否认。其由“中国国旅”更名而来，于1984年成立。在40年的发展历程中，其已成为免税行业的一张名片。
2008年，中国中免在上交所挂牌上市，2022年成功赴港上市，迎来“A+H”时代。
从其披露的招股书中可以获悉，早在2021年，中国中免的国内免税市场份额就已高达86%，且门店数量远超与其他免税企业。同时还是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，能够同时经营机场店、市内店以及离岛免税。此外，中国中免也是10家具有免税资质的旅游零售商中，唯一一家手握3张牌照的主体。
2019年到2021年期间，在政策加持以及自身光环的影响下，中国中免的营收与净利水涨船高。其股价也从60元/股左右的水平，涨到近400元/股，一时间风光无限，坐实了“免税一哥”的位子。
周鸣岐告诉36氪，中国中免之所以在此期间能够“一飞冲天”，政策原因之外，其在奢侈品市场的免税地位功不可没。“当地位不再，中国中免自然也会因为这个原因走弱。”
从2022年开始，中国中免涨势暂停，营收与利润双双下滑：2022年营收为544.33亿元，同比下滑19.6%；净利润为50.3亿元，同比下降47.9%。
2023年半年报中，其营收虽有提升，但是净利润却依旧同比下降1.83%；第三季度，虽然营收与净利实现双增长，却出现了“股价创三年新低”的情况，挑战仍在持续，市场信心大不如前。
2024年开局的第一季度，中国中免颓势依旧，其营收同比下降9.45%，净利增速放缓，仅增长0.25%。到了年中，则出现了“双降”的业绩。
中国中免“免税茅”的风头，似乎正一去不返？
除了优势地位的弱化，周鸣岐认为，当前中国中免出现颓势的原因还在于其发展战略的失误。
回顾2020年，海口国际免税城项目正式开工，后于2022年10月正式开业。但是，这一战略投资在周鸣岐看来并不成功。
“ 在客流量几乎固定不变甚至有所下跌的情况下，反而扩大了营业规模 ，那么其中的边际效应就会下跌。”周鸣岐解释道。
同时，选址的偏远也为海口国际免税城人流量的稀少埋下了伏笔。“首先海口并不是一个很热门的旅游目的地。”周鸣岐说。“此外，海口国际免税城的选址还并不在市中心，虽然有码头，但是选择游轮去海南的人流量并不能支撑体量庞大的免税城所需要的客流量。”
实际上，在2019年到2021年的风口期，中国中免却错过了加码海外的重要机会。那一时期，出入境旅客大幅减少，海外免税市场纷纷遇冷。
据央视财经报道，2020年韩国的国际旅客量同比骤减八成，韩国免税店遭遇了有统计11年以来的首次亏损。2021年2月，韩国两大免税店乐天和新罗撤出仁川国际机场。
同样，中国中免在这一时期也选择重仓海南，但也错失了开拓海外市场的机会。当出入境旅游逐渐恢复后，中国中免的海外项目仍然空缺，且再难“横插一脚”。
在强势地位不再，价格优势不突出，目标人群被分流的今天，中国中免自然陷入困境：难以吸引入境人群，而出境人群也有了更多的选择。
“中国中免作为海南国际旅游龙头，更应该面向国际市场，而不是只盯着国内的消费人群。”周鸣岐说。
出路在哪？
在海南免税承压的同时，口岸免税市场却随着出入境客流量的恢复而出现明显增长。
中国中免半年报显示，中国中免在北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过200%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入增长将近1倍，净利润均实现大幅增长。
同时，2024年上半年，日上上海净利润3.1亿元，较去年同期的838.8万元同比增长约36%，几乎恢复到2019年的盈利水平。
机场业务的恢复，也为中国中免业绩的颓势加入了一剂强心针。
此外，为了进一步降低成本压力，持续提升盈利能力，去年12月底，中国中免宣布与北京、上海机场签订租金补充协议。
据《中国经营报》报道，根据新协议，首都机场T2、T3航站楼和上海虹桥、浦东机场对中免商城的提成比例分别由47.5%、43.5%、42.5%统一调整为按不同品类在18%—36%之间取值。按照实际情况，分成比例大约在20%—25%之间，较原有比例大幅下降。
“固定成本的下降，也带动了中国中免机场业务利润的提升。”周鸣岐表示，且长期来看，这一合作也将对中国中免的盈利能力产生积极影响。
除了机场业务，在政策支持下，市内免税店也正逐渐成为免税生意的新风口。
8月27日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。其中提到，市内免税店的销售对象为即将于60日内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客（包括但不限于中国籍旅客）。
次日，免税概念股开盘大涨，中百集团、友阿股份一字涨停，多股纷纷高开。当日，中国中免股价也有所回升。
对此，东吴证券表示，免税行业虽然在2023—2024年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长。
不过市内免税店这门“热”生意，对于中国中免来说也并不好做 。虽然其曾在财报会中表示，会考虑扩大北京、上海的市内免税店。但是对比在全国范围市内拥有12张免税牌照的中出服，中国中免的6张市内免税经营牌照并不“够看”。
“中国中免的市内免税店体量太小，市场也很局限。”周鸣岐坦言道，这让它在市内免税领域并不占优势。
“中国中免的未来发展，还是在于其要敢于面对国际市场的竞争，积极开拓与布局国际市场。”
对于国际化布局进程，中国中免于9月14日在互动平台上表示，已在柬埔寨的金边、西港、吴哥设有市内免税店和机场店。且7月份新获得斯里兰卡科伦坡港口城的市内免税牌照，近期有望实现营业。
在海南离岛免税光环“失效”的今天，如何把握新政策红利，布局海外市场，将成其未来业绩能否转好的重要指标。
（应受访对象要求，文中王凡、郑丽为化名）
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千亿白马上海机场暴雷,开盘一字封死跌停,发生了什么事情?
2018年9月，上海机场与中国中免签订了一份为期7年的合同，提点率为42.5%，意味着中免每卖出100亿，就要向机场支付42.5亿，其中保底销售提成总额为410亿。 这一410亿，有券商对其进行了详细的拆分。 换句话说，上海机场的盈利模式原本是“上不封顶，下有保底”，然而，新冠疫情的爆发，改变了这一模式。 2021年1月30日，上海机场发布了一份公告，与日上上海就免税分成问题签署了补充协议（适用时间为2021-2025年），考虑到疫情的不确定性，一直让免税店输血对中免也不公平。 该协议设置了分类条款，以2019年月均实际国际客流的8成作为月实收费用的分界值。 如果未来上海机场的国际客流低于这一水平，机场将根据新公式向中国中免收钱；如果高于这一水平，则按照“月保底销售提成”收取，其中，年保底销售提成与之前的合同金额一致。 这意味着，上海机场从“下有保底，上不封顶”的盈利模式转变为“下无保底，上有封顶”的模式。 这一变化导致上海机场的逻辑完全改变，公告发布当天，股票即遭遇一字跌停。 然而，《价值事务所》认为，不能简单地从这一补充协议来看待上海机场，似乎它完全依赖于中国中免。 因此，我们先不考虑这个补充协议，而是看看上海机场的本质是什么。 如果把上海机场的股价走势拉出来看，不难发现，去掉2008年和2015年的两轮牛市，公司真正的起飞是在2017年。 2017年之前，上海机场只是一个普通的航空股，一个没有定价权的公共服务型公司，收取的飞机起降费、安检费等，都必须遵守政府指导价。 此外，公司还需要不断投入扩建，如修建新跑道、新航站楼等，因此，市场对它的兴趣一直不大。 2017年以后，随着免税业务的兴起，上海机场的逻辑发生了变化。 要知道，公司位于中国最繁华的城市上海，尽管航空业务不赚钱，但这一不可或缺的公共基础设施为公司带来了大量高质量的流量。 随着扩建，流量也在增加。 2019年全年，公司吞吐量高达7600万人次，其中近一半都是富有国际旅客。 相比之下，北京首都机场的国际+港澳台航班占比仅为21.4%，不到上海机场47.4%的一半。 或许这样大家才能更好地理解，上海机场就像一家电商公司，其他电商公司的获客成本很高，而上海机场的获客成本为负（普通业务仍能盈利）。 来的全是高净值人群，其中大部分是富有国际旅客，价格敏感度低。 最关键的是，这部分流量还不得不花大量时间在“上海机场”这个电商平台上（等飞机）。 因此，公司完全可以利用这些流量进行变现，包括直接向他们销售商品，或将他们的注意力卖给其他人（打广告）。 由于这个平台独一无二，寡头垄断，因此，对于免税店的议价权非常高，从而签订了上述“霸王合同”。 因此，《价值事务所》认为，不能简单地认为上海机场是依赖免税店赚钱，它是一个独一无二的超然存在。 疫情确实让上海机场短期内受到了重创，但它并不会倒闭。 2020年，公司预计全年亏损约12亿，但目前账上趴着超过80亿的现金。 即便以后每年都像2020年，6年内公司都不会破产。 大家动脑子想想，疫情会持续六年吗？而一旦疫情过去，上海机场依旧会是那个地位独一无二的机场，也许，届时公司和中免会签订新的补充协议，毕竟，有流量的就是爸爸。 商业世界中，没有永恒的友谊，只有永远的利益。 当前的上海机场因为疫情而显得弱势，签订了补充协议，但疫情过去后，它又能恢复强势，那时，是否需要再签订新的协议呢？上海机场的核心是以负的获客成本，吸引大量优质流量，免税业务只是目前公司找到的流量变现方式中最好的一种，未来或许有其他更好的变现方式。 毕竟，流量在那里，只会越来越多，短期的因素丝毫不会改变上海机场的长期价值。 但话又说回来，目前上海机场确实不是特别好的投资机会，所长认为，未来一两年内，上海机场很可能被砸出天坑，那时，将是买入中国核心资产的最佳时机。 当然，如果你有足够的远见，持股按年计算，这两天的股价下跌，也是抄底的机会，至少可以打底仓。 拥有最优质流量的上海机场，未来市值远不止这一点。 最后提醒一下：明天就是3号，也是《价值事务所》每个月向读者收稿费的约定日期，请各位读者明天晚上都能来捧个场，给我们加个油打个气，谢谢你们。 《价值事务所》团队一年365天风雨无阻，为大家挖掘和研究优质标的，内容完全免费。 因此，我们设定了每月2号大家打个赏，就当交点稿费的制度。 春节即将来临，所以这个月的稿费征集就相当于我们厚着脸皮，提前向大家讨个过年红包。 谁让各位都是我们的观众老爷呢，嘻嘻。 不管之前你是否支持过，都希望这次可以支持一下，就当春节多派了个红包，给我们一个新年祝福。 感谢你。 无以为报，所以明天我们将送上一个：绝对的中国核心资产，内在价值依然被严重低估，未来两年，公司业务将迎来二次腾飞的标的。 之前我们深度覆盖过几次，都非常看好，而它的走势和业绩也不负我们的期望，关键公司业务迎来了全面的升级！所长未来三年将会一直持续跟踪的标的。 具体内容，我们明天见。
