关晓菲
范亮
视觉中国
近日A股市场大幅波动且成交量低迷，投资者该如何寻找稳定现金流和良好资本回报的优质投资标的？
36氪直播间携手民生证券，举办了以“追求高质量股东回报——A股市场投资展望”为主题的专场直播。活动邀请到民生证券研究院策略首席分析师、院长助理牟一凌，鹏华基金研究部基金经理李琢 ，分享对于A股市场前景展望的观点和见解，以下为内容精编。
近期A股市场整体波动较大，板块间轮动迅速，并且成交量不断走低。对此牟一凌认为： 成交量偏低主要受周期性和趋势性因素影响， 其中一个重要原因是今年股市参与者结构发生重大变化。 被动基金及保险基金等低换手率投资者占比上升，而主动偏股基金和交易性投资者因缩量导致市场平均成交额中枢下移 此外，近一两个月成交量萎缩过快，反映了部分风险偏好较低的资金正在撤离，同时由于缺乏明确主线，使得市场情绪无法有效凝聚。
探寻资本回报的优质特征与价值投资策略
对如何评估一家公司具备优质股东回报的能力，选择哪种类型的行业或公司进行投资这个问题，李琢认为讨论的核心在于寻找那些能够持续创造高额且归属于全体股东自由现金流的企业。这一过程蕴含了一个从净利润到经营活动现金流，再进一步至公司自由现金流，最终体现为股东自由现金流的递进逻辑链。李琢认为，公司未来现金流的稳健性主要取决于三大要素：
（1）行业需求稳定性： 理想的行业应展现出在未来可预见时段内的稳健增长趋势，而非萎缩。成熟行业因其变化缓慢，不易受颠覆性创新冲击，为股东回报提供了可持续的β基础。然而，在投资实践中， 倾向于规避对高爆发式增长或极端景气行业的盲目追逐，因这些往往伴随门槛缺失导致的供给格局迅速恶化风险，以及对景气持续超预期的激进假设，后者易于陷入线性外推的误区。
（2）竞争格局与壁垒： 行业的竞争壁垒如同坚固的船体，是企业在风浪中保持高利润率、减少不必要竞争性资本开支的关键。这样的壁垒可能源自初始资源优势、商业模式的独特性（如先发优势、客户黏性、网络效应等），以及企业自身的深耕细作所积累的竞争优势。这些共同构建了企业的“护城河”，提升了新进入者的进入成本。
（3）管理层资本配置能力： 管理层在逆周期中合理配置资本的能力至关重要。在回报率可观的项目上果断投入，甚至通过借贷扩大生产，以创造更多自由现金流；而在缺乏合适增长机会时，则应以真金白银回馈股东，通过分红或回购实现股东利益最大化。这要求管理层不仅具备专业素养和丰富的行业经验，更需有健全的公司治理机制，确保小股东利益得到充分尊重。
当前市场环境下，尽管整体经济与产业环境面临挑战，但这也为符合上述特征的企业提供了结构性的发展机遇。在经济下行周期中，优质企业通过不断优化内部管理、增强竞争优势，其竞争优势在财报中日益显现。同时，市场监管导向的变化促使企业决策更加倾向于股东回报，分红与回购力度显著增强。因此，有理由对市场持更为乐观的态度，相信能够挖掘到更多具有长期投资价值的标的。
把握经济周期与产业趋势：四类资产的投资策略
当前宏观市场呈现总量弱复苏、高景气方向缺失的特点，内生需求修复面临艰巨性。因此，在投资策略上应更多关注盈利质量，特别是聚焦供给端优势企业。
值得关注的领域包括：
（1）需求端有明确驱动或政策鼓励的板块： 例如，某些机械子板块正处于存量设备更新维护的周期，同时AI和电气化技术驱动的电子周期品也受益于政策推动。这些领域的供给格局在前期已得到优化，且其资产属性偏重，可能在这一轮行业周期中展现出现金流弹性优于利润及量增弹性的财务特征。此外，老龄化趋势驱动下的医药行业也属于此类范畴。
（2）盈利稳定性增强及分红能力提升的行业： 比如受益于电力体制改革的公用事业板块，其盈利稳定性和分红能力有望提升。
（3）长期价格中枢系统性抬升的资源品： 这主要源于两个方面的因素：一是实物消耗韧性与供给不足之间的矛盾，以及成本曲线陡 峭化带来的挑战；二是在去金融化过程中，此类资产的相对价值有所提升。
（4）具备全球竞争力的龙头企业： 尽管许多行业尚未完全走出周期底部，但一些龙头企业通过持续优化成本、提升经营效率，在全球竞争中逐步增强话语权，形成了独特的竞争优势，几乎实现了独占盈利空间的局面，这些公司同样具有投资配置的价值。
实物资产与金融资产：全球经济格局下的韧性和调整
最后还要说一个问题，实物资产的反面是什么？其实是金融资产，应该说这种实物资产的崛起背后是中美的联合的脱虚向实。
李琢指出：在中国，这一过程主要表现为房地产行业的金融属性逐渐淡化，这是经济体系健康转型的必由之路。而在美国，宽财政政策的实施，旨在缓解社会不平等与矛盾，同样体现了“脱虚向实”的导向。在此过程中，金融资产因其固有的脆弱性，更易受外部因素冲击，而实物资产则展现出较强的韧性。因此，当金融资产稳定性受到挑战时，货币政策往往会作出相应调整。
回顾2023年，硅谷银行危机后，全球大宗商品市场触底反弹，这一现象再次印证了实物资产在危机中的韧性。同时也观察到，在衰退交易频发的市场环境下，金融市场的不稳定性加剧，而实体需求虽有所回落，但并未如金融市场般剧烈波动。这进一步强化了我们对实物资产韧性的信心。因此，展望未来，我们应对食物消耗及其后续恢复的韧性保持乐观，并将投资视角从绝对价格波动转向价格中枢的稳定性和韧性评估。
此外，上半年出口链的强劲表现及近期走弱也引发了市场广泛关注。针对出口与出海的区别与前景，牟一凌认为需从多个维度进行分析。首先， 出口与出海是两个不同的概念，前者侧重于商品与服务的跨境交易，后者则涉及企业在海外市场的布局与发展。 面对贸易条件收紧和贸易摩擦增加的挑战，中国出口企业展现出了强大的竞争力。这主要得益于产业链的日益完善、以价换量的市场策略以及贸易伙伴的多元化。特别是中国制造业在全球产业链中的独特地位，使得我们能够满足国外中低收入人群的需求，从而在全球市场中占据一席之地。
对于海外市场对中国商品加征关税的潜在影响，我们应理性看待。一方面，关税措施可能带来一定的贸易壁垒；另一方面，中国出口企业已具备较强的适应能力和竞争力，能够通过多种途径保持出口份额。同时，我们也不能忽视国内需求对出口的重要支撑作用。在内部需求强劲的情况下，即使面临外部压力，中国出口仍有望保持稳定增长。
关于出海企业的投资逻辑，牟一凌认为应着眼于长期发展前景而非短期盈利表现。出海企业正处于开疆拓土的阶段，其长期潜力巨大但短期内可能面临诸多挑战。因此，在投资过程中应保持谨慎态度，避免盲目追求短期收益而忽视长期风险。同时，当市场情绪对出口企业订单和盈利前景过于悲观时，或许正是布局的好时机；反之，则需警惕市场情绪过热带来的投资风险。
最后，在面对快速市场轮动和高波动时，战略上应坚定信心，坚信广阔市场容量、完备产业链和进取的企业家精神是A股长期价值的重要支撑。战术上则需要慢下来，专注于深入研究和积累有价值的信息，减少对短期边际变化的过度敏感。对于普通投资者来说，不必盲目做过多判断，应在有把握的关键时刻做出决策，并将后续的具体操作交由专业人士执行。此外，学会观察长期趋势而非每日波动，利用月线、季度线等较长时间窗口进行判断，以此降低投资难度并抓住更确定的投资机会。
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