刘煜辉 要改变预期也很容易 市场还没有建立收缩结束的预期

刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事,上海首席经济学家金融发展中心副主任

知名经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉博士,日前在天弘基金组织的系列投资者陪伴活动的深圳专场中,

以“三中全会与当下经济形势分析——打通乘数的堵点”为题,分析了当前中美双方的经济形势,并给出政策建议。

此次策略会邀请了两位嘉宾,除了刘煜辉外,还有天弘基金国际业务基金经理胡超,他给投资人带来了《高波动下的海外市场投资策略》主题分享。

刘煜辉表示,“百年未有之大变局”的背景下,从经济周期的角度,全球已经分裂成了一个泾渭分明的“平行世界”——

一端是美西方所处的通胀世界,

一端是当前中国面临的通缩世界。

基本的格局是——“long通胀资产+short通缩资产”,大家认知非常一致,从交易结构来看也是非常拥挤。

所以,今天我们讲的其实不是大趋势,而是大趋势下面边际变化的可能性。

无论是通胀资产的世界,还是通缩资产的世界,是不是存在边际变化的可能?

在交易状态非常拥挤的状态下,一旦出现稍微明显一点的边际变化,都有可能形成反身性的情况。

对于国内而言,市场还没有建立收缩结束的预期,

要改变预期也很容易,要打通经济循环的堵点。现在宏观政策当局和投资人之间已经形成了“懦夫困境”的对峙局面;

要打破这个局面,必须要有先行者,通过花钱、负债、加杠杆,重新激活经济循环,这个角色中央财政当仁不让。

就当前市场而言,交易钝化带来的市场低迷,这种长尾波动率不是绝大多数投资人所能承受的。

这种情况下,最有效的投资策略就是不断地“预判-验证-修正”,根据心理可以承受的范围去操作。

投资报(liulishidian)整理精选了刘煜辉博士分享的精华内容如下:

全球已经分裂成了

泾渭分明的“平行世界”

对于资本市场来讲,每个重要的会议,每个关键的时点,大家最集中关注的焦点问题,其实就是经济中的基本问题——“政府和市场的关系”。

从十一届三中全会,到“十四大”,再到十八届三中全会,再到的二十大三中全会,最重要的点就是对中国经济40多年改革开放来讲的基本问题。

这次重要会议的定位是六个字——“放得活,管得住”。

大家从中文的语境体会这六个字,实际上有主客体关系。

谁是主体?谁是客体?都有微妙的关系。

比如,“让市场在资源配置中起决定性作用”,主客体是谁?你去比较一下。

我认为,股票市场要花相当长的时间,去充分地吸收会议的信息、消化会议的信息、消化时代的信息——

最近大家看到,A股市场的波动率释放,我认为这也是可以理解的。

今天当下的时代背景,已经很清楚了,就是G2所形成的百年变局。

从根本上,它改变了全球的经济周期。

从经济周期的角度来讲,全球已经分裂成了一个“平行世界”,而且是泾渭分明的平行世界。

美西方处于持续三年的通胀当中,中国则处于关键的转型期。

这种分裂是从三年前开始的。

在2021年之前的30年,实际上,美西方通货膨胀已经完全消失了。

在经典的宏观经济学当中,把这30年称为“大缓和时期”——

这个背景就是全球化30年的周期。

但是,这一切在2021年之后戛然而止,

G2进入了脱钩断链、“小院高墙”的局面,进入了各个层级的全面对抗。

2022年,俄乌危机爆发,美方把俄罗斯从全球能源供应体系当中踢出局;

G2之间冲突的本质是,美西方图谋把中国从原有的全球供应链体系当中踢出去;

所以,美国人这几年搞脱钩断链、“小院高墙”,拼命地建另外一套“ABC” (Anything but China)体系,把中国排除在外,另搞一套所谓的“近岸”、“友岸”的全球新供应链体系。

发生了这两件事以后,全球地缘政治形成了巨大的溢出成本;

这个成本就是,原来大家处于同一个全球经济周期的模式完全被颠覆,形成了两个平行分裂的世界。

在美西方,溢出成本的体现为持续三年到今天依然高企的通货膨胀。

美国在2021年之前已经30年没有发生通货膨胀了,到2022年通胀一度接近10%。

创新高的周边市场

地缘政治的红利局

从全球金融市场来看,这两三年形成了异常坚硬的策略结构。

这个策略结构简单概括就是“long通胀资产+short通缩资产”的搭配,它创造了巨大的价值。

“通胀资产”就是金、油、铜、比特币、美股七巨头,中美激烈对抗形成的地缘政治的“红包”资产。

我们周边的日股、韩股、印度股票不是在创新高,就是在创新高的路上,包括越南的股票也是如此。

这些资产的统称,是地缘政治红利的资产。

中美激烈争斗,他们都在捡“红包”。

所以,国内能配置地缘政治红包局这些资产的QDII,一时“洛阳纸贵”,成为了罕见的投资者能配置的优质资产。

基本的格局——“long通胀资产+short通缩资产”,非常拥挤。

大家认知非常一致,从交易来看也是非常地拥挤。

所以,今天我们在这里开会,所谓“投资策略会”讲的其实不是大趋势,而是大趋势下面边际变化的可能性。

这个大的结构非常拥挤,那么我们面临的短期,会不会有边际变化的可能?

无论是通胀资产的世界,还是通缩资产的世界,是不是存在边际变化的可能?

在交易状态非常拥挤的状态下,一旦出现稍微明显一点的边际变化,都有可能形成反身性的情况。

我们必须要关注这样的反身性的可能。

跌倒了一个英伟达后

AI应用科技股或会被点爆

首先我们看,通胀世界会不会有边际的变化?

通胀世界的边际变化,是比较明显的。

大家看到,鲍威尔的重要讲话显示,短期内,美国在9月份开始进入第一次降息的概率是很高的。

是不是形成连续的降息周期?

我认为还有待于观察,中间还存在很大的不确定性。

从美国的角度来讲,今天我们看到,之所以美国能结束加息,准备开始开启第一次的降息,一定是来自于基本面的边际变化。

一,是从增长的角度来讲,增长出现明显的放缓。

在美国,宏观经济有一个非常灵的经验法则是萨姆法则——关注美国市场的失业率。

现在三个月平均的失业率比12个月前的最低点高出了0.5%,接下来半年内,美国经济出现衰退的概率经验值高达90%以上。

最近一段时间,美股一个月之间发生了波动率的释放。

某种意义上,是资本市场对萨姆法则的反应。

美国的就业市场开始出现疲软迹象。

另一方面,是美国经济增长的核心要素,也就是我们讲的经济增长中的全要素生产率。

美国经济体现在强大的科技、颠覆性技术引领世界增长的能力。

从近两年来看,美国经济在这么高的通胀下维持这么强的增长——

在过去几年跑出了6%-7%的经济体的增长,我们研究了历史周期,这是很罕见的。

背后的原因是,美国近两三年在关键技术领域的核心突破,最主要的突破是来自于AI,包括ChatGPT点燃的加速向各个组织的AI化渗透。

可以看到,AI的迭代能力在初期很快,给美国经济带来了显著的规模递增效应。

从抽象的宏观上来理解,经济一定出现了全要素生产力;

我曾经讲过,AI把人类带入第四次工业革命的摩尔时期已经开始。

美国在过去一两年,关于AI领域,特别是芯片迭代能力的速度、算力提升的速度都是指数级的。

我们应该清楚地看到,美国经济的放缓跟这个有直接关联——AI应用的规模效应出现了明显减速,我认为是正常的。

对于任何一个颠覆性的技术革命来讲,一定会经历这样的周期,不会一直处于高速增长,中间要有消化整理。

比如AI产业链创造了巨大的蛋糕,但是这个巨大的蛋糕,80%产值都被英伟达拿着。

这种分配结构,政府一定要对垄断的效应进行归置,让它更加合理地使AI应用的规模效应可以向经济的其他部分快速推进。

20多年前,2000年前后,互联网开始向整个经济渗透的时候,也出现了同样的现象。

当时,思科凭借其市场主导地位,占据了科技创新浪潮中的巨大收益的主要份额。

最后,2000年美国互联网泡沫的破裂,代表性的事件是思科出现剧烈下跌。

之后,技术进步的溢出效应,反而被整个经济系统快速吸收,给整个经济带来更强劲的全要素生产力的产生。

我认为这次也是类似,当下可能也处于阶段性调整的阶段。

对于英伟达的垄断收益而言,各方面都要求政府出面,对垄断的收益进行归置调整。

这种调整一定是良性的,才可以使得AI应用推广的边际成本迅速下降,这是我个人的看法。

跌倒了一个英伟达后,美国整个科技股,特别是AI应用方面的科技股,可能会被点爆。

这往往是一个规律。

通胀有点顽强

下行速度显著慢于增长

短期,这个阶段可以看到明显的增长放缓,

但是同时,与增长相对的,另外一个宏观变量是通胀。

通胀的下行速度,明显比增长下行的速度要慢。

简单来说,通胀有点顽强。

这主要来自于两方面:

一方面是,美国要换总统了,将来要上台的无论是谁,财政一定会大幅扩张的。

美国的财政是收敛不了的,特朗普无非是全面的减税;

哈里斯是民主党,减税主要集中在中产层次的家庭,但是扩张的规模不少,提出了4万亿美金;

美国的债务规模是35万亿美金,每年以刚性两万亿美金的绝对值上涨。

因此,美国需要有效控制财政赤字。

如果赤字持续高企,那么在当前的高利率环境下,财政的可持续性将面临重大挑战。

我们知道,进入明年、后年,美国现在存量债务中间的高息比例会急剧上升。

如果不降息的话,美国财政利息支付的压力会非常大。

这两位候选人中任何一位当选,财政的压力一定是扩张的,而不是收缩的。

所以这个利息一定要往下压,要压就要创造条件,找数据支撑。

核心的数据,就是通货膨胀。

如何抑制通货膨胀?

大家认为特朗普提出的经济纲领之间,存在着很多的“不可能三角”,也就是既要、又要、还要的冲突关系。

既然有那么多冲突对立的关系,那对通货膨胀的预期,大家就很纠结。

财政要扩张,还是要印钞票;

美联储要保证利息不明显上升,甚至要压下去保证财政可持续性;美联储要加大政府债券的购买;

这些因素都顶着美国的通胀,这是一方面。

涨不动就会释放波动率

黄金在所有资产中是最强劲的

另一方面,是地缘政治的浓烈度迟迟降不下来。

俄乌冲突没有结束,最核心的还是来自于G2的对抗,地缘政治成本的溢出下不来。

通胀下行相对增长比较慢,会带来直接的经济后果。

后果是,美元实际利率在往下走。

为什么看最近一段时间,黄金、美元又创了新高?

就是因为通胀比较纠结,而增长肉眼可见的进入了调整。

所以,黄金在所有的资产当中是最强劲的。

其他的通胀资产就是两可之间,

继续往上推?有压力;往下降?其实也降不下去。

因为中美G2的地缘政治对抗的基本局没有本质的改变。

对其他资产的选择来讲,既然不能创新高了,那就要释放波动率。

通过释放波动率的方式,来为未来的货币政策、财政政策腾空间。

因为现在金融市场的资产背后都是靠负债驱动的,资产那边上升多快,负债同样上升多快。

所以,我们必须剧烈地释放波动率。

美股,包括其他的大宗商品的价格,最近都发生了剧烈的波动。

这个波动率实际上是在消灭冗余的金融交易的负债结构。

通过消灭一些冗余的金融交易的负债结构,为未来的货币政策、美联储的降息,把空间腾出来;下次降息以后,又可以把资产继续往上推。

政策需要逆周期

市场还未建立收缩结束的预期

回到国内的经济,这轮大家都盼着美元降息。

真正美元潮汐的收缩周期结束以后,转入新的扩张周期的时候,好像人民币汇率和人民币资产并没有多大的反映。

也就是通缩资产的头寸没有多大的改变,本质是,来自于通缩世界的边际变化不明显。

大家还没有看到希望,没有看到经济收缩怎么结束。

至少从政策来讲,大家还没有建立收缩结束的预期。

对中国经济来讲,当前所谓的收缩,从专业的宏观经济学语境来讲,就是经济的乘数不行了。

现代经济的特征就是八个字——“预知未来,打造当下”。

具体的体现是信用、乘数、负债、杠杆,这都是现代经济的概念。

中央银行投放一块钱下去,在整个经济循环转一圈回来,最后出来的是八块钱的效果,这就是现代经济。

今天中国经济收缩的问题是,原来一块钱放出去形成八块钱的效果,这个效果急剧地下降。

对于老百姓家庭来讲,消费降级、不投资了、不敢负债了,对未来收入预期进入了减速状态。

为什么不消费了?就是对未来的收入预期不安全感增长。

包括不投资也是一样,东西卖不出去,产生价格的严重内卷。

地方政府进入财政承压状态,关键是现在地方政府的债券发行还是收缩的状态,这是我们做经济研究比较诧异的。

我们讲,经济陷入低迷、陷入衰退的时候,对于宏观状态来讲,有一个逆周期。

我们现在从宏观政策看到的不是逆周期,恰恰相反,看到的是顺周期。

今年两会,中国制定的地方专项债券的预算规模是6万亿,今年前6个月也就是上半年才发了不到30%,也就是发了1.2万亿不到。

去年也是6万亿的规模,去年1-4月份发了60%。

债券发不出去是怎么回事?

当然,从地方的角度反映的是没有项目,这是微观机制的问题。

经济总需求不足、在衰退下行,而政策层面都是在收缩,取向都在收缩。

包括水电煤气以20%-30%往上涨,使得消费进一步收缩,形成一个消费的螺旋下降。

经济循环的堵点

在于乘数的坍塌

我们看到的乘数的堵点,就是经济循环的堵点。

大家的消费都是收缩的——以前一块钱跑出八块钱的效果,现在可能四块钱的效果都跑不出来。

因为收缩是自我强化螺旋的。

这些主要问题的根源,都来自于现代经济的底层逻辑“预知未来,打造当下”。

如果未来不清晰,产生了更多的不安全感、不确定性,接下来,信用没有了,杠杆没有了,负债没有了,所有都在收缩。

所以,要解决这个问题,对中国经济的希望出现边际变化,从逻辑上讲非常清晰,就是要把堵点打通。

怎么才可以打通?刚才已经把堵点形成的过程告诉大家了;

堵点打通,必须要有人花钱,

因为经济是循环,一个部门的支出就形成了另外一个部门的收入。

如果经济当中大家都躺平了,不消费、不投资、不负债,没有人花钱,整个经济就瘫掉,乘数就垮掉了。

回到基础逻辑,底层逻辑是,必须有先行者,通过花钱、负债、加杠杆,重新激活经济循环,

这个角色中央财政当仁不让。

如果预期不改变

长期国债收益率或更低

经济周期最受益的资产是长期国债,央妈不断警告。

但是大家置若罔闻,即便很多次警告,一次又一次把国债收益率买到一个又一个新低。

现在中国10年债这一把推上去可能破2%了,中国30年国债收益率破了2.5%,如果预期不改变的话,可能更低。

对于风险资产,中国A股市场从有效理论来讲是强有效的市场,确实反映了现实经济情况。

A股市场可以把四大行不断买成历史新高——现在四大行市值超过创业板了。

其他股票的风险偏好是一个冰点,这是一个减量市场,

大家把带有风险偏好的股票抛掉,把带有垄断和特许经营权的价值张扬到夸张的状态。

大家知道银行日子也不好过,即便在不好过的情况下,股价创下历史新高,这个状态还会不断延续。

中国经济要解这个局,通缩世界的局边际要打破,从行为上来讲很清晰。

而且,随着时间的拉长,大家的认知越来越一致。

怎么应对?

就是要发债,花钱的第一步要筹钱,没有钱怎么花?

对于政府来说,必须要发债。

经济低迷的情况下,本身就是资产荒,要改变的话,一定是来自于微观体制进行突破。

微观体制的突破,具像来讲比如发行“地方财政缺口债”,就是给地方政府发的。

地方政府如果没有钱了,对经济的收缩和伤害会扩大和蔓延。

因为地方上可能会加税、倒查,公用事业产品和服务可以涨价,这都是收缩。

这是从政策角度看这个问题,要解决这个问题,最有效的一定是从这个方向。

这是我在一年半前做的政策建议。

中国这次遇到的经济低谷,不是经济周期的问题,是资产负债表的问题。

一定要有一整套系统性的理论和政策操作,要形成一套机制应对。

最好的机制就是特别国债,用到什么方向都列出来了,大家可以看一下,到底在什么地方有体现,无论在什么地方有体现,必须要找到方向,才可以完成预期的转换。

不然预期是陷入负向的螺旋,不断叠加。

历史的经验借鉴非常丰富,在之前的30年,全球两个超级经济体都进入过这个状态。

而且,正反的经验都有。

无论是美国还是日本,都有丰富的经验和教训去研究,去形成我们自己的中国特色的应对方式。

中国要改变预期很容易,只要往这个方向走,预期会在拥挤的赛道中出现颠覆性的逆转,在金融产生巨大的效应是反身性。

最有效的投资策略

就是“预判-验证-修正”

对于今天来讲,一个是通胀资产,一个是通缩资产。

通胀资产涨了三年了,非常拥挤,大家的信息吸收得非常充分,剩下的是博弈。

从反身性的角度来讲,当下A股的交易性机会肯定是远远大于涨了三年的通胀资产。

但在这里,要提醒每个投资人,你看到交易钝化带来的通缩资产的低迷,趴在地上不断创新低,这种长尾波动率,不是绝大多数投资人所能承受的。

最有效的投资策略就是“贝叶斯”,就是预判-验证-修正。

“抄底”这个话是不专业的,因为你不知道什么时候是底,

但是可以把现在所买的资产的回撤,控制到心理账户可以接受的范围去买。

根据不断产生的新信息,对其进行预判、验证、修正,从而不断动态调整心理账户的头寸。

万一可能性增加,就迅速增加上去,

如果迟迟不发生的话,现在持有的头寸和心理账户也可以承受,这是“贝叶斯”的态度,是应对这个局势唯一有效的策略。

我一直讲,一切都有可能性。

虽然未来不可预测,但是一切皆有可能。

我们希望,这种可能性来得更快一些,长尾的时间尽可能地短一些。

风险提示:观点仅供参考,不构成投资建议,市场有风险,投资需谨慎。

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