广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊
报告摘要
第一， 三季度经济数据符合预期。在前期报告中，我们的模型预测三季度实际GDP同比4.59%，名义GDP同比4.11%，统计局10月18日公布的实际和名义增长率分别为4.60%和4.04%，基本一致。关于这两个数据我们有几点认识：（1）实际增长率较二季度继续有所放缓，名义增长率持续持平上一季度低位，所以政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，这也是本轮逆周期政策出台的背景；（2）前三季度实际GDP累计同比4.8%，对应要实现全年5%左右，四季度要5.3%左右，这意味着本轮政策应会持续保持力度和连续性；（3）从最新高频数据来看，9月下旬以来实际增长和名义增长已有不同程度改善，所以三季度已有较大概率是本轮增长低点。
第二， 三季度数据有一个亮点是产能利用率的环比企稳。季度工业产能利用率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业来看：（1）电气机械行业产能利用率连续第二个季度好转，显示随着政策引导，新能源的供求结构有初步改善迹象；（2）非金属矿制品产能利用率继续走低，显示地产销售投资低位的情况下，水泥等行业产能过剩较为明显；（3）计算机通信电子行业受益于出口年度景气度较好，产能利用率高于整体且环比上行较快。不过整体来看，75.1%的工业产能利用率仍低于去年同期，且处于历史偏低位，未来仍需继续推动需求扩张、供给收缩。
第三， 三季度数据的一个短板是消费倾向的环比下降。季度城镇居民人均消费支出同比为2.9%，全国居民人均消费支出同比3.5%，均是2023年以来单季最低，亦低于同期居民人均可支配收入增速。在前期报告中我们指出这与居民提前还贷带来的资产负债表收缩效应有关。所以本轮降低存量房贷利率的政策是切中要害的，后续有望带来消费倾向的逐步改善。
第四， 继续看9月单月数据。六大口径中，除前期出来的出口增速放缓，工业、服务业、社零、投资、地产销售均不同程度好于8月。工业数据要略好于同期PMI和BCI，我们理解9月最后一周稳增长政策密集出台，预期效应带来月底数据好转，特别是地产销售和工业价格的变化带来生产和补库增加；而PMI和BCI采样可能略偏早。不过，消费和投资中枢仍低，依然是9月数据的短板，工业和社零数据对应的月度GDP同比为4.6%左右，仍处于年度目标以下。
第五， 9月工业增加值环比为0.59%，高于过去四个月均值的0.33%。从主要工业品产量来看：（1）工业机器人、集成电路等高技术产品产量增速较高，同比在双位数区间；智能手机产量增速也高达9.8%；（2）太阳能电池产量在连续三个月负增长后，9月有明显恢复；（3）汽车产量仍在小幅负增区间，显示生产端去库特征依然存在；（4）粗钢、钢材、水泥等建筑系产品降幅有所收窄，但仍在负增长区间。
第六， 9月社零环比为0.39%，高于过去四个月均值的0.22%，前期城镇消费弱于乡村消费的情况有所好转。从限额以上商品来看：（1）汽车零售同比只有0.4%，但属于近7个月以来首次同比转正；（2）手机维持双位数的同比高增长；（3）家电单月增速大幅抬升，我们理解“以旧换新”政策落地的影响开始释放；（4）文化办公用品年内首次转正，其中包含季节性的影响，也可能有一般预算支出加快的影响；（5）烟酒在高基数背景下增速较低，单月同比为负；化妆品、金银珠宝等消费弹性较高的消费品同比降幅略有收窄，但仍处负增长区间，显示预期有所改善，但收入效应尚未形成。
第七， 9月固定资产投资环比为0.65%，高于前值的0.23%。制造业、地产、基建投资单月同比增速均不同程度高于前值。不过地产投资仍在-9.4%的低位，小口径基建投资增速仍在2.2%的低位，对整体固定资产投资增速中枢形成约束。
第八， 9月地产销售面积同比增速小幅改善，但仍在双位数负增长区间；且新开工、施工增速依然弱势。地产政策9月下旬后陆续升温，从高频数据来看，10月销售出现了初步的积极变化。10月17日国新办发布会上住建部的判断是“中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底”。
第九， 对于资产定价来说，如果三季度经济数据压力明显较大，则权益资产会同时受“企业盈利承压”和“政策预期升温”的影响，分歧和不确定性就会较大。但实际上出来的三季度经济数据一方面增速中枢不足，对应政策需要持续发力；另一方面又呈现出韧性，让市场不至于对企业盈利趋势过于担忧。9月数据的边际改善又初步显示了政策的有效性，尤其是家电销售，出现较明显的跃升。所以整体来看，这一数据有助于支持市场风险偏好。往后看，基本面的继续变化有待于观察，地产、消费、信贷是三个较为关键的观测线索。
正文
三季度经济数据符合预期。在前期报告中，我们的模型预测三季度实际GDP同比4.59%，名义GDP同比4.11%，统计局10月18日公布的实际和名义增长率分别为4.60%和4.04%，基本一致。关于这两个数据我们有几点认识：（1）实际增长率较二季度继续有所放缓，名义增长率持续持平上一季度低位，所以政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，这也是本轮逆周期政策出台的背景；（2）前三季度实际GDP累计同比4.8%，对应要实现全年5%左右，四季度要5.3%左右，这意味着本轮政策应会持续保持力度和连续性；（3）从最新高频数据来看，9月下旬以来实际增长和名义增长已有不同程度改善，所以三季度已有较大概率是本轮增长低点。
在10月6日报告《9月以来的宏观交易主线》中，我们指出：我们的模型预测9月实际GDP小幅好于8月，三季度实际GDP同比增速约为4.59%，名义GDP增速约为4.11%。在三季度末逆周期政策大幅升温的背景下，四季度增长率应会好转，但这一点仍待观察。
据万得数据（下同），10月18日公布的三季度名义GDP为33.29万亿元，同比增长4.04%；实际GDP同比增长4.60%。前三季度GDP累计同比增长4.80%。
三季度数据有一个亮点是产能利用率的环比企稳。季度工业产能利用率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业来看：（1）电气机械行业产能利用率连续第二个季度好转，显示随着政策引导，新能源的供求结构有初步改善迹象；（2）非金属矿制品产能利用率继续走低，显示地产销售投资低位的情况下，水泥等行业产能过剩较为明显；（3）计算机通信电子行业受益于出口年度景气度较好，产能利用率高于整体且环比上行较快。不过整体来看，75.1%的工业产能利用率仍低于去年同期，且处于历史偏低位，未来仍需继续推动需求扩张、供给收缩。
2024年三季度电气机械行业产能利用率为75.6%，高于前值的74.7%；非金属矿制品产能利用率为61.7%，低于前值的64.2%；计算机通信电子行业产能利用率为77.9%，高于前值的76.2%。
三季度数据的一个短板是消费倾向的环比下降。季度城镇居民人均消费支出同比为2.9%，全国居民人均消费支出同比3.5%，均是2023年以来单季最低，亦低于同期居民人均可支配收入增速。在前期报告中我们指出这与居民提前还贷带来的资产负债表收缩效应有关。所以本轮降低存量房贷利率的政策是切中要害的，后续有望带来消费倾向的逐步改善。
三季度城镇居民人均可支配收入同比4.2%，高于前值的3.7%；城镇居民人均消费支出同比为2.9%，低于前值的4.4%和今年一季度的的7.7%。
三季度全国居民人均可支配收入同比4.96%，高于前值的4.45%；人均消费支出同比为3.5%，低于前值的5.0%和今年一季度的8.3%。
继续看9月单月数据。六大口径中，除前期出来的出口增速放缓，工业、服务业、社零、投资、地产销售均不同程度好于8月。工业数据要略好于同期PMI和BCI，我们理解9月最后一周稳增长政策密集出台，预期效应带来月底数据好转，特别是地产销售和工业价格的变化带来生产和补库增加；而PMI和BCI采样可能略偏早。不过，消费和投资中枢仍低，依然是9月数据的短板，工业和社零数据对应的月度GDP同比为4.6%左右，仍处于年度目标以下。
9月工业增加值同比5.4%，高于前值的4.5%；服务业生产指数同比5.1%，高于前值的4.6%；社零同比3.2%，高于前值的2.1%；固定资产投资单月同比3.4%，高于前值的2.2%。地产销售面积当月同比-11.1%，高于前值的-12.9%。
9月出口同比为2.4%，低于前值的8.7%。
9月工业增加值环比为0.59%，高于过去四个月均值的0.33%。从主要工业品产量来看：（1）工业机器人、集成电路等高技术产品产量增速较高，同比在双位数区间；智能手机产量增速也高达9.8%；（2）太阳能电池产量在连续三个月负增长后，9月有明显恢复；（3）汽车产量仍在小幅负增区间，显示生产端去库特征依然存在；（4）粗钢、钢材、水泥等建筑系产品降幅有所收窄，但仍在负增长区间。
9月工业机器人产量同比22.8%，高于前值的20.0%；集成电路产量同比17.9%，高于前值的17.8%；智能手机产量同比9.8%，高于前值的8.9%。
9月太阳能电池产量同比8.2%，高于前值的-9.0%；汽车产量同比-1.0%，高于前值的-2.3%。
9月粗钢产量同比为-6.1%，高于前值的-10.4%；钢材产量同比-2.4%，高于前值的-6.5%；水泥产量同比-10.3%，高于前值的-11.9%。
9月社零环比为0.39%，高于过去四个月均值的0.22%，前期城镇消费弱于乡村消费的情况有所好转。从限额以上商品来看：（1）汽车零售同比只有0.4%，但属于近7个月以来首次同比转正；（2）手机维持双位数的同比高增长；（3）家电单月增速大幅抬升，我们理解“以旧换新”政策落地的影响开始释放；（4）文化办公用品年内首次转正，其中包含季节性的影响，也可能有一般预算支出加快的影响；（5）烟酒在高基数背景下增速较低，单月同比为负；化妆品、金银珠宝等消费弹性较高的消费品同比降幅略有收窄，但仍处负增长区间，显示预期有所改善，但收入效应尚未形成。
9月城镇社零同比增速为3.1%，高于前值的1.8%；乡村消费同比增速为3.9%，持平前值。
9月汽车零售同比0.4%，高于前值的-7.3%；通讯器材零售同比12.3%，略低于前值的14.8%；家电零售同比20.5%，高于前值的3.4%；文化办公用品同比10.0%，高于前值的-1.9%；烟酒零售同比-0.7%，低于前值的3.1%；化妆品零售同比-4.5%，略高于前值的-6.1%；金银珠宝零售同比-7.8%，高于前值的-12.0%。
9月固定资产投资环比为0.65%，高于前值的0.23%。制造业、地产、基建投资单月同比增速均不同程度高于前值。不过地产投资仍在-9.4%的低位，小口径基建投资增速仍在2.2%的低位，对整体固定资产投资增速中枢形成约束。
9月固定资产投资当月同比3.4%，高于前值的2.2%。
其中，制造业投资当月同比9.7%，高于前值的8.0%；地产投资当月同比-9.4%，高于前值的-10.2%；大口径基建投资当月同比17.5%，高于前值的6.2%；小口径基建投资当月同比2.2%，高于前值的1.2%。
9月地产销售面积同比增速小幅改善，但仍在双位数负增长区间；且新开工、施工增速依然弱势。地产政策9月下旬后陆续升温，从高频数据来看，10月销售出现了初步的积极变化。[1]10月17日国新办发布会上住建部的判断是“中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底”。
9月销售面积当月同比-11.1%，前值-12.9%；销售额当月同比-16.3%，前值-17.5%。
9月地产投资当月同比-9.4%，前值-10.2%；新开工面积当月同比-19.9%，前值-16.7%；施工面积当月同比-29.1%，前值0.9%；竣工面积当月同比-31.4%，前值-36.6%。
9月到位资金当月同比-18.4%，前值-10.5%；其中，国内贷款当月同比-14.4%，前值7.3%；自筹资金当月同比-13.8%，前值-6.2%；定金及预收款当月同比-26.3%，前值-15.7%；个人按揭贷款当月同比-26.1%，前值-21.9%。
在前期报告《10月经济初窥》中，我们指出：10月地产销售初步回升。10月前16日30大中城市日均成交面积23.4万方，相较去年同期回落4.1%（9月同比-32.4%、9.25至今同比-10.8%）。10月1日-7日、8日-16日成交面积均值分别为6.8、36.4万方，节后周度数据已升至年内高位。
对于资产定价来说，如果三季度经济数据压力明显较大，则权益资产会同时受“企业盈利承压”和“政策预期升温”的影响，分歧和不确定性就会较大。但实际上出来的三季度经济数据一方面增速中枢不足，对应政策需要持续发力；另一方面又呈现出韧性，让市场不至于对企业盈利趋势过于担忧。9月数据的边际改善又初步显示了政策的有效性，尤其是家电销售，出现较明显的跃升。所以整体来看，这一数据有助于支持市场风险偏好。往后看，基本面的继续变化有待于观察，地产、消费、信贷是三个较为关键的观测线索。
风险提示： 海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品价格变化超预期，全球贸易下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策力度大于预期，中长期经济环境变化超预期，中期政策框架出现新特征。
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2021年出口将继续活跃带动经济第三轮脉冲
广发证券首席经济学家郭磊博士、格隆汇创始人格隆博士、北大汇丰商学院管理实践教授陈玮、广发信德已投企业乐摇摇创始人陈耿豪以及来自广发证券投行/研究部门、广发基金、易方达基金的资深行业专家，分别围绕宏观、企业战略管理、创业历程、注册制定价体系等几个主题进行分享和讨论。 多名已投企业管理人及重要合作伙伴出席了峰会。 郭磊博士发表题为《双循环背景下的宏观经济形势分析》的演讲，对未来五年的发展环境和经济趋势做了深入的剖析，对于未来五个季度的经济趋势、政策环境及大类资产走势做出了预判。 他指出，财政扩张、地产需求后置叠加资产型通胀预期、中游设备开支需求回升、服务业恢复、 汽车 产业周期性修复、线上经济消费电子需求、出口修复是当前带动经济的七个驱动因素，基于对欧美补库存和扩大进口的理解，2021年出口预计将继续活跃，并带动经济第三轮脉冲。 预计2021年财政货币政策将回归正常化，这将对资产定价带来一定影响。 陈玮教授在主题为《创新企业的敏捷战略》的演讲中表示，创业企业不是大企业的缩小版，需要不一样的逻辑和打法；但创业企业要持续打赢，也需要讨论使命、共谋战略、厘清目标。 同时，陈玮教授也对如何讨论战略、如何将战略转化成组织与团队目标等企业战略管理的实操问题与来宾进行了探讨。
郭磊：如何观测制造业周期与基建周期
广发证券首席经济学家 郭磊
报告摘要
第二， 制造业投资周期怎么衡量？我们可以跳出“制造业投资”指标，借用其他四个指标来观测：制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口、制造业上市公司资本开支。 这四个指标所展现出来的制造业周期走向和传统的“制造业投资”指标有所不同，但它们之间具备很好的相关性 （图2-图4） ，可以相互验证。
第三， 我们进一步用“制造业贷款需求指数”来衡量长周期资本开支波动，用PPI来衡量短周期库存波动，这两个指标所形成的双坐标可以帮助我们更准确理解制造业投资目前的位置 （图5） 。 从这个框架我们也可以意识到，似乎不存在什么“制造业投资起不来”的问题。
第四， 基建投资周期怎么衡量？我们同样也可以适度跳开“基建投资”等传统视角，用“基础设施贷款需求指数”来观测。 怎么证明这样一个指标比基建投资增速更有效？我们可以用“挖掘机产量”、 “申万行业指数:工程机械”作为验证指标，“基础设施贷款需求指数”与这两个指标呈现出了更好的走势相关性 （图7-图9） 。
第五， 无论是制造业贷款需求还是基础设施贷款需求都是内生周期，另一重要的外生变量是政策周期。 我们用“货币政策感受指数”来代表。 2016年Q3后制造业贷款需求进入上升期，但货币政策感受指数却已触顶，并于2017年Q2-2018年Q2回落至经验低位，反映了同期金融去杠杆和实体去杠杆的影响；去杠杆背景下基建贷款需求回落更为明显。 2020年以来的周期中，制造业贷款需求、基建贷款需求在相对高位，但货币政策感受指数自2020年Q3开始下行，今年上半年更为明显，本轮下行对应的是疫后货币供给正常化和金融政策收敛。
第六， 那么，又如何理解政策周期的逻辑呢？为何它与制造业周期、基建周期所对应的内生融资需求并不总是吻合的？我们可以从实体部门杠杆率观察。 从经验规律看，实体部门杠杆率同比在过去几年中大致吻合于货币政策感受指数。 简单来说，政策稳杠杆目标影响货币政策，杠杆率提升快了，下一阶段就大概率要压，这一过程所带来的金融周期与实体需求周期（制造业、基建）在有些时段匹配，但有些阶段也会存在错位。
正文
既有的研究一般习惯于用固定资产投资口径下的“制造业投资”增速去观测制造业周期，但实际上这个指标在过去15年中基本上单边震荡下行，没有任何周期性，和宏观逻辑及微观认知不符。
过去的15年中制造业投资同比增速震荡下行：2006-2011年年度增速在25％-35％左右；2012-2014年年度增速分别为22％、18％、14％；2015年至今年度增速回落到个位数。 2020年疫情冲击下制造业投资增速只有-2％，2021年因为低基数同比增速较高， 但前7个月两年增速只有3.1％。
这一数据趋势似乎有一定合理性：随着要素回报率的逐渐收敛，经济增长率整体逐渐下行，新增投资增速也会随之下台阶。 但有几点似乎又令人不解：一则指标几乎不呈现周期性，制造业投资的单边下行与原材料和工业品周期性呈现出的价格弹性不太匹配；二则制造业是经济的主要部分，2015年来制造业GDP一直占名义GDP的25- 30％。 制造业投资一直低迷的背景下，很难解释企业盈利、税收等领域的数据，以及微观经济的变迁。
制造业投资周期怎么衡量？我们可以跳出“制造业投资”指标，借用其他四个指标来观测：制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口、制造业上市公司资本开支。 这四个指标所展现出来的制造业周期走向和传统的“制造业投资”指标有所不同，但它们之间具备很好的相关性，可以相互验证。
1） 制造业贷款需求指数。 制造业贷款需求指数是中国人民银行季度调查指标中的一个分项。 数据从2008年至今，大致包括三个周期：2008年Q4-2010年Q3，制造业贷款需求扩张；2010年Q3-2016年Q3，制造业贷款需求收缩；2016年Q3至今，制造业贷款需求扩张。
2） 长江商学院BCI企业投资前瞻指数。 从大周期看，BCI企业投资前瞻指数在2013年初-2015年底震荡下行；2015年底-2017年底震荡上行；2017年底-2020年初震荡下行；2020年初-2021年初震荡上行。 除上述大的周期分布外，BCI企业投资前瞻指数在对小周期和周期内波动的刻画上比较敏锐。
3） 机械设备进口。 制造业投资无非是设备、厂房、人工、技术等环节的投入，设备进口需求可以作为一个观测指标。 我们可以以SITC分类下通用工业机械设备及零件进口增速来观测进口设备需求的周期。 2009年以来的周期中，先后经历2009年初-2012年初、2012年初-2016年初、2016年初-2020年初是三轮周期。 日本对中国机械出口增速可以当作中国机械设备需求的另外一个参考指标。
4） 制造业上市公司资本开支与固定资产投资。 我们可以以制造业上市公司的在建工程、资本开支来观察制造业投资周期。 制造业资本开支经历了2016年Q1-2018年Q3回升、2018年Q3至2020年Q1回落，2020年Q1之后再回升的周期。 制造业投资稍有不同，2017年Q4-2018年Q3同样经历回升阶段，但之后没有明显回落，大致处于走平状态，2020年Q1之后开始回升。
在中期报告《为正常化定价》中，我们对这四个指标有过详细阐述。
我们进一步用“制造业贷款需求指数”来衡量长周期资本开支波动，用PPI来衡量短周期库存波动，这两个指标所形成的双坐标可以帮助我们更准确理解制造业投资目前的位置。 从这个框架我们也可以意识到，似乎不存在什么“制造业投资起不来”的问题。
我们以制造业贷款需求指数来观察，可以看到两个周期，一轮是2008-2016年；一轮是2016至今。 这个就是实际上就是朱格拉周期（资本开支长周期）的特征。
我们以PPI为观察指标，它实际上代表制造业库存周期的波动。 以2016年以来这轮长周期上升周期为例，它经历了2016-2019、2020至今一轮半的库存周期。
在这两个周期下制造业都处于上升周期，本轮拐点均未出现。
从这一框架去看，未来几个季度制造业投资会存在一个下拉因素是库存的回落，它一般滞后于PPI顶半个身位，目前尚未开始；但长周期应该没有触及最终顶部。 逻辑上来说，本轮长周期最后一轮驱动力量应会来自于进一步走出疫情之后，需求量级的重估和投资的修复。
基建投资周期怎么衡量？我们同样也可以适度跳开“基建投资”等传统视角，用“基础设施贷款需求指数”来观测。 怎么证明这样一个指标比基建投资增速更有效？我们可以用“挖掘机产量”、 “申万行业指数:工程机械”作为验证指标，“基础设施贷款需求指数”与这两个指标呈现出了更好的走势相关性。 由此可见基建投资周期同样有它的弹性，只是如何观测的问题。
我们同样可以用人民银行季度调查指标中的“基础设施贷款需求指数”来衡量基建周期。
这一指标2015年Q3有数据以来经历了一轮震荡上行，2017年Q1触顶；然后开始下行，2018年Q4触底；后震荡上行至2020年Q2,2020年Q3至今区间徘徊。
怎么证明这样一个指标比基建投资增速更有效？
我们选另外两个变量作为验证指标：一个是“挖掘机产量”，它属于基建对现实产业链的映射；一个是“申万行业指数:工程机械”，它属于基建对资产价格的映射。
“基础设施贷款需求指数”与这两个指标呈现出了更好的走势相关性。
无论是制造业贷款需求还是基础设施贷款需求都是内生周期，另一重要的外生变量是政策周期。 我们用“货币政策感受指数”来代表。 2016年Q3后制造业贷款需求进入上升期，但货币政策感受指数却已触顶，并于2017年Q2-2018年Q2回落至经验低位，反映了同期金融去杠杆和实体去杠杆的影响；去杠杆背景下基建贷款需求回落更为明显。 2020年以来的周期中，制造业贷款需求、基建贷款需求在相对高位，但货币政策感受指数自2020年Q3开始下行，今年上半年更为明显，本轮下行对应的是疫后货币供给正常化和金融政策收敛。
从同样来自央行季度问卷调查的货币政策感受指数来看，它于2014年Q1触底回升，2015年底触顶，2017年Q2回落在低位，2017年Q2-2018年Q2低位徘徊，徘徊期所对应的就是金融去杠杆和实体去杠杆的时段。
2018年Q3开始货币政策感受指数改善，2019年一季度进一步上升，2019年全年高位徘徊。
2020年货币政策感受指数进一步升一个台阶，反映疫情之后货币政策以更积极姿态稳增长，2020年Q2这一指数达到峰值，此后经历了2020年Q3、2020年Q4、2021年上半年三轮下行。 这轮下行对应的是疫后货币供给回归正常化叠加金融政策偏紧。 尤其是2021年上半年，对地产、隐性债务等领域融资政策明显收紧。 但同时，我们看到这一时段制造业贷款需求指数、基础设施贷款需求指数还是偏强的。
那么，又如何理解政策周期的逻辑呢？为何它与制造业周期、基建周期所对应的内生融资需求并不总是吻合的？我们可以从实体部门杠杆率观察。 从经验规律看，实体部门杠杆率同比在过去几年中大致吻合于货币政策感受指数。 简单来说，政策稳杠杆目标影响货币政策，杠杆率提升快了，下一阶段就大概率要压，这一过程所带来的金融周期与实体需求周期（制造业、基建）在有些时段匹配，但有些阶段也会存在错位。
我们用实体杠杆率同比来代表杠杆周期的变化。 可以看到2012-2016年整体属于杠杆率同比的上升周期，它对应2016-2018年货币政策感受指标偏紧；2018年Q3-2020年Q3杠杆率同比再度上升，它对应2020年Q3起来贷款感受指数的回落。
核心假设风险： 宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
本文源自金融界网
